光大银行:韬光养晦,谋机发力,上调评级至买入

在19年银行业基本面表现边际趋弱的预期下,我们认为优选个股比把握板块整体估值更加重要。“无不良包袱、资产质量改善趋势明显+稳步可期的业绩增速”将是优质个股具备的核心条件。而光大银行正是如此。

    本篇报告从短期(净利息收入回暖)和长期(确立中收的绝对优势)两大视角详细阐述光大银行“弱势不弱,优势更强”的核心观点,叠加不良压力小于可比同业,我们认为19年光大银行估值修复至1倍并不为过。

    短期来看,历经17年资产负债表深度调整之后,过去制约业绩增长的净利息收入逐步回暖。17年息差收窄成为净利息收入表现疲软的主要原因,拖累业绩增长。但在资产负债表的阶段性调整之后,剔除IFRS9影响以可比口径测算光大银行净利息收入自18年以来已经实现正增长,9M18同比增长17.3%。展望19年,我们认为光大银行依然存在较大的结构优化空间,“两朵云”(云缴费+云支付)模式将最大程度为存贷业务导流,以量补价,形成“存款不弱、贷款发力”的后发潜力:(1)从信贷投放来看,17年开始光大银行将信贷资源重心往零售端倾斜,1H18新增零售贷款占比仅次于平安银行。在经济下行环境下,预计倾向弱周期性的零售摆布策略仍将持续;(2)18年存款再次回归两位数增长,3Q18同比增长11.6%,高于上市股份行平均增速8.9%。同时“两朵云”模式有望为存款带来增量贡献。云缴费既体现了市场龙头的先发优势,也在战略层面诠释错位竞争的核心竞争力。十年如一日,伴随云缴费做大做强,对日均存款的贡献度也日益提升。我们通过公开数据大致估算“两朵云”对存款沉淀的贡献(详见正文测算),测算结果表明17年末沉淀的日均存款占总日均对公存款的比重为4.2%,而9M18已提升至7.1%。

    中收优势不言而喻,长期看好财富管理创收空间,预计19年中收仍保持两位数增长。光大银行手续费净收入增速连续三个季度位居上市股份行之首,9M18手续费净收入同比增长17.7%,达到25家上市银行的最高水平。纵观过去5年手续费净收入增速的变化,不难发现15年资管业务与17年至今银行卡业务的轮番发力打造了中收的绝对优势,当前光大银行手续费净收入占比位居上市银行最高。而光大银行信用卡预借现金业务规模较小,创收主要来自基于客户消费产生的分期收入、商户回佣收入以及客户增长带来的年费等,出现不良风险大规模暴露的可能性极低。长期来看,新资管业务发展将使得银行转变过去利差驱动的盈利模式,伴随银行资管业务参与直接融资发展的程度越来越深,商业银行的非息收入占比提升趋势也将愈发明显。

    而对于国内银行资管业务先驱、财富管理特色上升为战略高度的光大银行而言,中收的绝对优势更加突出。

    卸下历史包袱,潜在不良显著改善叠加较充足的拨备余量,光大银行能够在下行周期中表现好于同业。1Q17以来光大银行不良率持续低于1.60%,“不良+关注”贷款占比降幅最为明显:1H18下降至3.86%,而15年是上市股份行最高。同时,更早卸下不良包袱也将更进一步打开业绩释放的空间。光大银行“逾期90天以上/不良”自16年末以来持1H18已经低至89.8%。综合考虑到:(1)光大银行关注贷款率、逾期贷款率几近直线下降;(2)新增信贷主要投向安全边际较高的零售贷款;(3)从客群结构来看,光大银行对公客户层次与大行比肩,而大型企业资产质量更加稳健,我们认为光大银行19年不良压力将好于可比同业,叠加拨备覆盖率较17年末提升15个百分点至173%,使其拥有足够的拨备余量来缓释不良压力。

    上调评级至买入,纳入A股首推组合。我们选取7家上市股份行作为可比公司,2018-2020年可比公司平均PB分别为0.87X/0.78/0.69X,而光大银行19年PB仅为0.62X。对资产质量的担忧是导致银行估值破净的核心因素,而光大银行历史不良包袱消化完毕、新增不良压力明显小于可比同业,且中短期业绩具备稳定持续增长的空间,我们认为光大银行理应享有估值溢价,给予19年目标估值1XPB。基于严谨审慎的原则,预计2018-2020年归母净利润同比增长9.2%、9.5%、10.5%(小幅下调盈利预测,原预测9.9%、10.8%、12%,调高信用成本,2019-2020信用成本预测由1.51%、1.45%调升至1.54%、1.61%)。当前股价对应19年0.62XPB,对应61%的上行空间,上调评级至“买入”,纳入A股首推组合。

    风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;宽货币环境长期持续使得息差承压。