贵州茅台:18年营收超预期,19年计划符合预期

18年营收、净利超预期。根据公司测算,预计4Q18营收、归母净利同增约21%、31%,高于我们预期的约12%、15%。结合草根调研,我们判断,营收高于预期或因年末预收款确认超预期,2018全年报表确认茅台酒销量或超3.1万吨。因消费税在生产环节征收,故如果营收超过实际生产量,报表上消费税率也可能偏低,从而助推了归母净利超预期。

    19年营收计划符合预期。酒厂安排2019年营业总收入增长约14%。我们估算,茅台酒价量增长贡献大致各半。其中,量增来自:实际出货增长,15、16年留存预收款储备完全释放。价增来自:公司直营占比上升(普飞直营售价较通过经销商销售高约55%)、更贵产品如年份精品生肖等占比上升、18年初涨价翘尾效应(体现在1Q19)。

    上调18、19年业绩预测,维持“推荐”评级。考虑预收款释放节奏变化及其对报表消费税率影响,上调18、19年EPS预测约3%、1%,预计18-20年预测EPS为27.08、31.66、32.80元,同比+25.6%、16.9%、3.6%,动态PE为22、19、18倍。茅台一批价较出厂价、主竞品一批价高70%+、100%+,长周期看,渠道利差、消费升级抢量足以支撑价、量翻倍。但因经济、囤货、报表周期性,酒厂2020年增速压力会显著增大,维持“推荐”评级。

    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。