贵州茅台:罕见破局不失稳定,茅台定力护航新征程

2018年对茅台而言可谓“多事之秋”,辩证思考,茅台实现了前所未有大破局。2018大事件包括价格调整、“国酒”商标、班子调整、经销商取缔等,下半年后两者是最受关注的大事件,我们也进行了深入思考,通过辩证分析,我们的看法和市场有所不同,我们认为“反腐”正面效果是回收了大量茅台配额,极大的增强了公司合理优化渠道结构和管控市场及价格的筹码。这是近些年来茅台想做而做不到的事情,而由于罕见的大力度反腐(主要是指经销商违规获得经销茅台酒的资格)达成了。

    稀缺性和经销商主导,近年来市场管控效果打折,渠道结构难言合理。由于基酒产能建设导致茅台2011年放量,而同期经销商数量宜大幅增加,2011-2013年茅台经销商数量分别增加462、196、295家,其中2013年为行业调整年份,茅台公司以下一年度签约经销商资格吸纳打款。从2011年放量以来,茅台在“批发”/经销道路上越走越远,2017年公司批发销售比例89.3%,剔除集团关联交易,比例也高到83.3%。公司直营比例难以提升,扁平化不及预期,KA和烟酒店渠道价格高企的背后都有深层次原因。我们认为公司此次回收大量配额若做合理投放,将能起到很重要的作用。在2018年末经销商大会上,公司领导提出“增量合理调控”,即对销售渠道结构指明方向。

    直销力度加大相当于间接“提价”,预披露2019计划超预期。公司公告了2018年经营情况,预计实现营业总收入750亿元,实现归属上市公司股东净利润340亿,2019年计划营业总收入增长14%,超出主流市场一致预期。我们认为公司之前已经明确了系列酒含税增长目标(100亿),所以茅台酒销售增长是达成目标的核心,“扩大直销渠道,优化产品结构”将是两大核心举措。以普飞为例,普飞给予经销商的出厂价为969元/瓶,直销终端消费者价格为1499元/瓶,因此加大直销比例相当于间接提价,综合分析,间接提价幅度预计8-10%之间。另外,结构优化方面,我们通过计算,2017年在无公开提价的情况下,茅台酒均价提升了8.3%,预计2019年结构对单价提升亦有贡献。

    提升2019年盈利预测,投资建议:继续维持买入-A评级。调整公司2018-19年的每股收益预测为27.14元、32.39元,调整6个月目标价至778.00元,相当于2019年24倍的市盈率。维持买入-A评级。

    风险提示:直营加大以后批价变动引起的市场情绪变化;宏观经济持续下行对高档白酒整体的负面影响超出预期。