德邦股份:聚焦大件快递,静候盈利改善

零担整车 到大件快递,直营+事业合伙式高品质拓展

    上市一年来,德邦进行了整车业务的深度调整以及品牌定位的再聚焦,形成了以零担、整车、快递多元业态为基础,大件快递为重点发展方向的战略格局。18H1,零担继续保持8%的平稳增长,快递收入占比提升至44%。

    直营+事业合伙人的经营模式下,德邦的经营网点数迅速扩张至10641个,随着外请车策略的引入,公司总运输车辆达到了10747辆,经营规模、效率都得到了相应的提升,综合竞争力不断增强,继续保持零担龙头地位。

    择壁垒更高的高端小票赛道,盈利能力比肩快递

    零担和整车都是集中度极低的市场,行业增速平稳但整体盈利水平低。德邦侧重于高端小票零担,品牌溢价较高,在价格竞争中韧性较强。

    近两年,公司零担货量增长平稳,毛利率保持在20%上下,其优势产品精准卡航/城运的毛利率高达25%以上,可与顺丰时效件毛利率比肩。德邦零担在定价、盈利能力上都表现出了较强的竞争优势。

    整车业务以价易量成效有限,将进一步向精细化增长转变

    大客户战略下,整车货物的单票重量提升到了平均每单17吨。单票重量越高,吨公里价格越低,加之公司不断让利于客户,整车利润率持续下滑至2017Q1-3的3%,以价易量策略对利润的边际效应越来越低。目前整车正处在调整期,未来将进一步向精细化增长转变。

    定位高性价比重货快递,成本端优化将带来较大利润弹性

    据易观智库数据,中国大件快递配送市场规模已经达到2100亿元,未来五年将继续以高于10%的增速增长。德邦结合重货配送优势精准聚焦于大件快递,在价格和服务质量上都有较强的竞争力。目前,德邦大件快递的毛利率还相对较低,主要源于人力成本较高,随着自动化设备上线,人力成本有望进一步优化,预期将带来较大的利润弹性。

    投资建议:快递业务增长较快,成本管控带来增利效应

    公司快递增速高于同行,品牌溢价带来了较强议价能力,未来将进一步受益于运营与成本优化的提升。预计公司2018-2020年EPS 分别为0.69、0.83与0.99元,按最新收盘价计算对应PE 分别为24.02x、20.05x 和16.68x。德邦采用直营模式,定位高端,与顺丰可比性较强。快运盈利性低于快递,公司快运占比较顺丰更高,估值较顺丰有一定折价;而另一方面,德邦的快递业务增速较快,运营与成本正不断优化,成本端改善将带来较大的利润弹性。综合考虑,对德邦在顺丰约33倍PE 基础上折价20%,德邦PE 约27倍,对应2018年0.69元/股的EPS,公司合理价值为18.63元/股。维持“增持”评级。

    风险提示:电商增速大幅下滑;人工等成本大幅上涨;价格战加剧