山西汾酒:业绩符合预期,更待改革红利

事件:山西汾酒公布2018年三季报,前三季度公司收入69.15亿元,同比增长42.41%,实现归母净利润12.64亿元,同比增长56.89%;其中单三季度收入18.74亿元,同比增长30.58%,实现归母净利润3.27亿元,同比增长60.31%。

    青花系列继续高增,省外增速放缓。18Q3公司收入18.74亿元,同比增长30.58%,环比下降14.72pct,符合预期,主要是省外增速放缓所致,预收账款7.87亿元,环比相对平稳;净利润3.27亿元,同比增长60.31%,产品结构上移驱动利润更快增长。分产品来看,前三季度中高价酒收入41.91亿元,同比增长27.04%,其中青花系列增速约75%,巴拿马系列增速约10%,老白汾系列增速约20%;低价酒收入24.8亿元,同比增长86.33%,主要系汾牌公司个性化产品并表所致,剔除后波汾增速在30%以上,配制酒收入1.99亿元,同比增长5.29%。分地区来看,前三季度省内收入41.57亿元,同比增长41.73%,省外收入27.12亿元,同比增长43.80%,Q3省内收入12.86亿元,同比增长38.13%,省外收入5.84亿元,同比增长17.98%,受经济环境影响省外市场增速明显放缓;整体来看前三季度河南、山东、河北、内蒙等地基本完成全年任务的80%左右。报告期末经销商数量1847家,增加606家,体现出省外在加快扩张步伐。

    毛利率继续提升,费用率小幅下降。18Q3公司毛利率为68.87%,同比提高3.51pct,主要是青花系列快速增长所致。18Q3公司期间费用率为24.37%,同比下降1.36pct,其中销售费用率为17.81%,同比下降0.69cpt,管理费用率为6.88%,同比下降0.86pct,财务费用率为-0.31%,同比提高0.18pct。18Q3公司净利率为18.40%,同比提高3.03pct,主要得益于产品结构升级和费用管控效率提升。18Q3公司经营活动现金流量净额为3.64亿元,同比下降45.59%,主要是本期购买商品、接受劳务支付的现金及支付的各项税费增加所致。

    全年规划目标未变,关注华润战投协同效应。公司提出的“三年目标两年实现”未变,根据前三季度完成进度,我们认为全年目标规划有望顺利完成。由于今年省外市场扩张较快,经济环境波动背景下来年增长趋势仍需完善渠道精细化体系。华润战投汾酒后,我们认为营销和管理上的协同效应有望得到体现,公司内部治理结构将积极优化,后续改革红利值得期待。

    投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/108.81/126.59亿元,同比增长49.78%/20.33%/16.34%;净利润分别为14.87/18.17/21.67亿元,同比增长57.54%/22.17%/19.25%,对应EPS分别为1.72/2.10/2.50元。

    风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。