永辉超市:复盘永辉十八载,战略升级再起航

投资建议:聚 焦云超主业,考虑云创云商出表,上调 2018-2020年EPS 为0.17(+0.02)/0.26(+0.03)/0.33(+0.03)元,参考沃尔玛等成长期估值,给予2019年37X PE,上调目标价至9.6元,增持。

    复盘永辉:坚持扩张与变革,战略调整及时有效。公司多年扩张过程中偶有波折,但数次通过战略变革和管理提效迅速扭转颓势:1)2011年零售行业增长放缓,公司一举新进11个新省份导致2012年净利润仅增长8%,为历年最低。2013年公司迅速聚焦核心区域,同年利润增速回升至44%。2)2015年受电商冲击、联华超市亏损等影响,公司净利润首次负增长(-29%)。2016年通过全面推广合伙人制度、出售联华股权,实现净利润增长105%,2017年继续大幅增长46%。

    中后台管理提效可期,供应链整合强化优势。2018年底公司启动一二集群合并,整合原一二集群全国性品牌采购至大供应链事业部,再次推动组织变革。近三年中后台员工人数年均减少12%,但工资年均上涨59%,通过中后台管理提效,费用有望明显下降,业绩弹性可期。

    股价复盘:业绩驱动为主,估值溢价明显。公司上市以来除了2014年-2015H1牛市普涨以外,其他四次较为持续的股价上涨都与业绩超预期有关,平均涨幅65%。尽管业绩和股价存在短期波动,但2007-2017公司收入/利润复合增速32%/30%,业绩维持高增长。因此公司也持续享受着较高的估值水平,除了熊市期间,PE 下滑至30-35X的水平,其余年份PE 始终在45X 以上,平均PE 50X,平均PS 1.25X。

    风险提示: 经济下滑抑制居民消费,CPI 大幅下滑拖累同店增速等。