太阳纸业:回购启动,让历史告诉未来

1、回购短期构成利好,中长期两种情景分析

    公司募集10亿资金发行可转债,其中7亿用于回购股份,短期看体现了管理层对股价呵护的态度和信心;中长期看,尽管回购后股份数量减少,但转债转股又增加了股份数量,我们做两种情景分析:A、如未来转股价高于回购均价,即股价边跌边回购,回购的股票数量大于转股的股份数量,股权价值有一定增厚;B、反之,如果未来转股价低于回购的股价均价,股权价值并没有较多增厚。

    2、短期纸价仍在下行通道,去库存完成后,预计纸行业19年下半年转暖

    公司前期公告3季报,其中Q3单季度销售毛利率23.14%,环比Q2下滑3.22pct,同比上年Q3下滑1.71pct。其主要原因是收入端机制纸价格有所回落,进入四季度后,特别是11月份,因需求不达预期,且终端和渠道库存较高,导致纸价回落速度略超预期,太阳纸业盈利能力可能会出现一定程度下修,但行业整体供应依然较少,一般而言,3个季度去库存结束后,我们认为纸价19年下半年将会逐渐企稳上攻,对造纸企业判断我们依然认为长期供需无虞。

    3、长期看依然坚持阿尔法思维,看好公司成本优势,维持“强烈推荐-A”评级

    回到推荐公司的初心,我们除了看好造纸行业因环保加持,行业供需恢复健康外,我们更看重公司成本战略,其提前10年布局老挝“林浆纸一体化”项目打开的可持续成长空间。目前PB已低于2016年1月熔断以来的情绪底部,接近产能过剩情况下的供需底部具有相当的安全边际。暂不考虑股份回购影响,因纸价出现较大幅度回落,我们下调公司2018-2020年净利分别为22.6亿,23.0亿元,26.7亿元(前期25亿元、30.27亿元、36.16亿元),目前股价对应18年PE为6x,PB1.2X,估值安全边际充足,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:老挝项目进展低于预期,国内需求大幅回落。