首创股份:打造城市环境综合服务龙头

背靠北京国资平台,首批环保上市公司,先发优势铸就规模。公司成立于1999年,由北京首都创业集团控股,2000年成为首批从事环保投资的上市公司,率先践行国内水务市场化改革,深耕环保产业,公司营收自2000年1.66亿元发展至2017年92.85亿元,复合增长率为26.71%。2017年公司主营业务收入包含垃圾处理、水务工程建设、污水处理、自来水供应等,占比分别为33%、30%、17%、13%。公司业务分布全国23个省、自治区和直辖市及一百多个城市,水处理能力达到2308万吨/日,服务总人口超过5000万,固废处理能力超过4万吨/日,为全球第五大水务环境运营企业。固废业务延伸至新加坡及新西兰,具备国际影响力。

    聚焦主业,在手订单饱满,多融资渠道助力发展。公司地产业务收尾,并将酒店经装修后出租,聚焦主业后公司有望集中精力发展环保业务。当前公司水处理工程在手订单合计377亿元,2017年公司仅确认水处理工程收入28.21亿元,在手订单饱满,未来弹性较大。同时公司PPP订单并非纯工程项目,其中包含水处理产能459万吨/日,盈利持续性强。在固废方面,公司截止当前生活垃圾在手未投产产能合计1.32万吨/日,2017年公司在国内的生活垃圾处理总量为186万吨/年,待建产能饱满,增长空间巨大。公司2018年11月16日以3.11元/股增发,募集资金26.9亿元,用于收购河北华冠环保科技有限公司100%股权及4个PPP项目,合计总投资31.87亿元(其中河北冠华收购款7.39亿元)。此外,公司通过资产证券化、绿色债及永续债进行融资,助力公司发展。

    经营现金流饱满,公司尽管资产负债率高但消化杠杆能力较强,融资成本具备优势。公司营收中工程业务占比仅30%,2017年达25亿元,尽管截止2018年Q3公司短期借款合计67.52亿元,但其在手货币现金59.75亿,且经营现金流饱满,具备较强的杠杆消化能力。2018年12月10日,公司发行绿色债20亿元,评级AAA,平价发行,票面利率4.24%。公司2018年11月16日发行第二期永续中期票据20亿元,票面利率4.67%,同期民企融资利率普遍高于基准利率,公司具备融资优势。

    投资评级及盈利预测:根据当前在建项目进度,我们预计2018~2020年公司分别实现归母净利润6.6亿元、8.6亿元、11.06亿元,对应PE分别为30倍、23倍、18倍,尽管高于18年可比公司PE平均值17倍,但其市净率为1.3倍,显著低于可比公司PB平均值1.7倍。同时,公司作为A股运营水务体量最大的公司,加之位于京津冀环渤海重要区域,低融资成本助力公司跑马圈地,当前由于公司新增产能集中投产影响整体产能利用率,后期随着项目由试运营转向稳定运行,产能利用率有望提升,首次覆盖给予增持评级。

    风险提示:公司工程业绩推动低于预期。