三垒股份:稀缺性早教龙头美吉姆登陆a股

中植系入主,转型布局教育领域。2016年珠海融诚与三垒股份原控股股东俞建模、俞洋签订了股份转让协议,转让完成后共计持有股权29%,成为公司控股股东,解直锟先生成为公司实际控制人。美杰姆目前已经开始增持股票(最后持股比例不超过18%),将成为上市公司二股东。双方的互补性良好,业务和资本投资相互配合协同发展。

    现金收购楷德教育,迈出教育转型第一步。2017年公司以自有资金3亿元收购楷德教育100%股权。楷德教育为国内低龄留学服务领域的知名教育咨询机构,主营业务包括SAT、SSAT、托福、ACT 培训的小班课程。楷德教育承诺17-19年每年度实现的业绩分别不低于2000万元、2600万元、3200万元。2017年楷德教育完成业绩承诺,实现营业收入5683万元,净利润2288万元。

    以现金支付方式购买早教龙头美杰姆,上市公司持股70%。作价33亿元以现金方式收购美杰姆,对应2018年业绩承诺收购PE为18倍。承诺18-21年业绩不低于1.80亿元、2.38亿元、2.90、3.35亿元。美杰姆致力于为0-3岁儿童家庭提供适龄的早教课程与服务,早教行业需求旺盛,市场潜力巨大,但目前集中度较低,美吉姆作为早教行业的龙头公司,深耕标准化运营管理,未来集中度有望提升。

    美杰姆以“加盟为主,直营为辅“的业务模式运营。美杰姆为美国早教品牌MY GYM的中国区公司,目前在上市公司体内的业务模式是以加盟为主。主营业务收入主要来源于加盟商的相关服务费(加盟费与权益金&推广金)、产品销售收入和直营中心的课程费收入,营收和盈利水平均处于行业领先水平。目前单店的平均会员数可以达到600人左右(新老店平均),会员客单价为12000-20000元不等。美杰姆的三种主要课程是欢动课、艺术课和音乐课,形式为家长陪同一起互动上课,平均每周1-2次。课程安全性较高。

    首次覆盖,给予“增持”评级。本次并购美杰姆于2018年12月完成资产交割,美杰姆从2019年正式开始全年并表。我们计算机械业务、楷德教育和70%的美杰姆,上市公司2018-2020年归母净利润为3300万、1.98亿、2.38亿,由于以现金收购美吉姆,根据协议交易价款将会分期向交易对手支付(详见正文),我们预计19/20年将会分别产生相应财务费用3000/8000万元(19年另有并购投行费用1000万元,共计4000万),因此,2018-2020年归母净利润为3300万、1.76亿、1.78亿,对应PE为181倍、34倍、34倍。相对估值角度,早教龙头可享受30-35X的估值,相较于行业平均估值有上涨空间。从绝对估值角度,公司每股价值20.95元,有22%的上涨空间。考虑到19年的美吉姆股东和上市公司高管均会持续产生大额增持、并已经开始逐渐剥离机械业务。首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:长时间无法偿还本金,需支付大额利息;新生儿数量急剧下滑。