恒瑞医药:3季度业绩超预期,研发取得丰硕成果

事件:公司发布2018年3季报,报告期内公司实现营业收入124.6亿元,归母净利润29.1亿元,分别同比增长23.8%和25.1%;3季度单季收入47.0亿元,净利润10.0亿元,分别同比增长26.2%和32.9%。

    点评:3季度业绩超市场预期,研发投入持续高增长;2018Q3单季收入和净利润均创公司历史新高,我们认为老产品的销售提速、新批创新药的发货贡献、以及北方冬储发货及时确认收入等因素是收入提速的主要原因;考虑肿瘤药增值税简易征收等的影响,我们预计公司的实际单季利润增速在25%左右;公司Q1-Q3研发费用17.4亿元,同比增长40%,Q3单季7.4亿,同比增长61%;1-3季度的经营性现金流为20.5亿元,较去年同期下滑9.3%;财务指标分析:Q3毛利率86.4%,与上半年基本持平;管理费用率(含研发费用)22.9%,较去年同期提高3pct;销售费用率39.2%,较去年同期降低1.3pct。

    分线营销改革提升终端推广能力,核心产品销售表现良好:公司2017年启动产品销售分线制改革,过渡期间运行良好,也为后期多个创新药的推广建立良好基础。参考IQVIA 和PDB 数据,我们预计公司的主力产品阿帕替尼、多西他赛、右美托密啶、碘克沙醇分别实现30%,20%,16%,60%的中位数增速,尤其是多西他赛和伊利替康等老产品较以前年度销售增速有显著提高。

    重磅产品陆续上市,2019年有望迎来创新药销售爆发年。本年度19K、吡咯替尼已相继获批,PD-1产品卡瑞利珠单抗和瑞马唑仑有望明年年初上市,明年公司将有6个创新药品在售,我们预计明年公司创新药销售占比将超过25%,成为利润增长的最大引擎。

    创新药研发管线进一步丰富,公司创新药有望从国内逐渐走向世界。截至目前公司已拥有获批临床的新分子实体超过30个,覆盖肿瘤、内分泌、自身免疫、血液疾病、疼痛等多个潜力领域,国际上的热门靶点已基本悉数布局;吡咯替尼、SHR-13、14、SH0302等已陆续在海外展开多中心临床试验。

    一致性评价准备丰富,肿瘤药专项采购可能成为机遇。目前公司的主力肿瘤药仿制产品均已提交一致性评价申请,进度显著快于同行,随着肿瘤药各省专项采购进度推迟,公司的产品有望以一致性评价的身份参与投标,若政策友好公司产品所在市场份额有望继续扩大,从而带动仿制药业务继续快速增长。

    盈利预测与投资建议:考虑3季度业绩超预计,我们小幅调整2018-2020年归母净利润分别为39.75亿元、52.32亿元、68.45亿元,同比分别增长23.56%、31.65%和30.82%。我们给予公司净利润25至30倍估值,对应2019年市值1300亿至1560亿元。我们预测公司一、二、三期临床创新药国内市场DCF 对应2018年的价值约1622亿元(已经考虑不同阶段成功概率)。综上所述,我们给予公司2018年整体市值2922亿元至3182亿元,对应目标区间79.4元至86.4元,维持“买入”评级。

    风险提示事件:药品研发风险,市场容量不及预期的风险,产品销售低于预期的风险,仿制药产品大幅降价风险。