中信证券:进击的龙头

延续外延扩张,收购广州证券。中信证券与广州越秀金控达成初步协议,拟发行股份购买广州证券100%股权,作为中信证券全资子公司。发行方案、价格、数量等有待进一步协商。越秀金控于今年10月收购广州证券少数股权,实现全资控股,彼时收购作价P/B1.76。回溯中信证券的外延扩张,贯行在行业低谷拓宽网络:1)2002年-2007年收购万通证券,完善山东业务布局;2)2005年设立中信建投证券受让华夏证券相关资产,目前为中信建投第4大股东;3)2005-2006年收购金通证券,增强东部地区业务实力;4)2004年向广发证券发起收购,但因未达到收购要约的51%条件而解除。逆势扩张为中信证券以低成本实现高增长奠基,也为其顺周期加速增长创造条件。

    补齐地理短板,丰富客户资源、完善业务链条。背靠中信集团的中信证券在北部、东部有明显业务优势(合计占比78%),而西部、南部地区布局较少。广州证券原属广州市国资委,广深地区业务资源丰富。2016年以来加速布局经纪业务,全国已有35家分公司和135家营业部(其中32家位于广东省境内),开发中高净值客户、中小企业客户。目前公司主要收入来源为债券承销、资产管理业务,今年以来受监管政策影响、市场波动影响净利润为负。中信此次收购广州证券,将在改善广州证券业务格局同时,夯实中信证券南方业务基础、补齐中信证券机构业务地理短板。也将有利于中信证券全国布局财富管理转型,实现丰富客户类型的同时完善业务链条。

    机构业务龙头、财富管理转型,内生增长优势显著。今年以来行业受宏观环境、监管政策影响,经营业绩下滑。前三季度中信证券实现营业收入272亿元、归母净利润73亿元,同比分别-5%、-8%,远优于行业平均水平。从月度统计数据看,扣除分红影响,中信证券年化ROE达到6%,行业领先。分业务看,较高的机构业务客户占比使得手续费及佣金收入基本保持稳定,而强项投行业务虽有20%的净收入下滑,但IPO家数、增发金额仍保持行业第一。随股权质押解、定向增发/并购重组业务支持政策的不断出台、市场信心及经纪业务的不断升温,作为龙头的中信证券将优先实现业绩增长。

    资本角力下的强者恒强。在优化金融结构、扩大金融开放的当下,将走出一批具备国际影响力的投资银行。行业周期底部磨砺时,具备资本实力的券商不仅可通过资源优势与资本业务实现业务稳定,也具备外延发展的实力。当前中信证券预测估值P/B2018、2019年分别为1.21、1.16,处于市场底部,继续维持推荐评级。

    风险提示:收购进展不及预期。