中国中车:全球最大轨交设备供应商,2019年订单额有望显著增加

类别:公司研究 机构:中邮证券有限责任公司 研究员:程毅敏 日期:2018-12-26

全球最大轨交设备供应商,中短期业绩弹性增强。公司于2015年由中国南车、中国北车对等合并成立,控股股东为中车集团,实控人为国务院国资委,主营业务为铁路机车车辆、动车组、城市轨道交通车辆、工程机械、各类机电设备等产品的研发、制造、销售及服务,中国中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通设备供应商,中车产品已经服务全球104个国家和地区。2017年公司实现营业收入2110亿元,同比下滑8.14%;实现归母净利约108亿元,同比下降4.35%,从营收来源上来看,公司业务占比分别为:铁路装备51.3%、新产业25.5%、城轨与城市基础设施15.9%以及现代服务7.3%,其中铁路装备与新产业合计毛利贡献达85%。目前的主要看点在于:经济增速下行背景下,铁路、城轨建设成为稳经济、补短板重要抓手,公司业绩对铁总、城轨建设订单依赖大,中短期弹性明显增强。

    国内行业壁垒高、蛋糕独享;国外拓展成本优势显著、有看点。国内方面,公司所处轨道交通装备行业存在较高的进入壁垒:1)高端产品上,外资厂商无法直接进入我国铁路装备市场,只能采取与国内厂商合作生产的形式;2)城轨地铁方面,国家倾向于把现有企业做大做强,兼考虑行业资本密集属性与公用事业属性,实质上对外来进入者构筑了极高壁垒。根据中国南车招股说明书显示,合并前中国南车、中国北车一度占据国内轨交装备制造行业95%市场份额,形成事实上的垄断。国外拓展方面,公司高铁产品成本优势显著,根据世界银行2016年的报告,项目每公里成本仅为欧美国家1/3到2/3,尽管目前公司海外收入占比不到10%,但中期成长仍有看点。

    国家稳增长、补短板政策背景下,公司订单额有望显著增加。2018年以来,我国经济增速下行压力逐步显现,国家逆周期调节政策导向也趋于明确,铁路建设与城轨建设都将成为基建补短板的重要抓手,而公司下游为铁路及城轨交通运营商,将显著受益于国家政策:1)铁路订单方面,路内客户铁总(含所属铁路局及公司)为最大客户,占公司2017年度销售额约一半。据中国铁路招标网信息,铁总2019年铁路拟开工项目投资额近1.11万亿,同比增速38%,而路外客户多为大型厂矿集团、港口等,受经济下行影响,订单量或有所下滑,两者结合来看,我们估计整体仍有25%左右的向上空间;2)城轨交通方面,之前受制于政府财政债务约束影响,城轨建设审核一度暂停,但2018年8月城轨项目审批重启,订单预期转好。

    公司内部整合优化、订单充足,盈利弹性有望提升:1)公司属重资产行业,规模效应显著,经营杠杆放大利润端增速,根据测算毛利率提升1个百分点,利润增速提升10个百分点;2)南、北车合并整合渐入佳境,公司内部业务、人员结构优化,后期整合、员工安置等费用下降,盈利水平提升;3)公司采用“以销定产”生产模式,根据客户订货合同组织生产,公司18Q3存货金额807.5亿元,同比+9.9%,指引2019年增长预期。

    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.42元、0.57元和0.67元,目前股价对应2018-2020年市盈率分别为22.0倍、16.2倍和13.8倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。

    风险提示:路外客户、城轨订单需求不及预期。

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