涪陵榨菜公司动态点评:Q3收入增速回落,盈利能力持续改善

事项:公司发布2018年三季报,前三季度实现营业收入15.5亿元、同增10.8%,归母净利润5.2亿元、同增72.2%,实现每股收益0.66元。Q3实现营业收入4.8亿元、同增11.0%,归母净利润2.2亿元、同增65.2%。

    三季度收入增速回落,脆口榨菜增速回升。公司三季度营收同增11.0%,增速有所回落,除了基数原因外,5-6月份“大水漫灌”活动刺激经销商拿货,导致三季度调货承压。经营性现金流增速22%,侧面反应出终端动销处于良性。从产品来看,三季度主力榨菜销量个位数增长,泡菜销量增速维持30%左右,脆口萝卜超过50%增长,脆口榨菜经过市场政策调整后,Q3增长加快,增速回升至20%左右。

    毛利率稳步提升,净利润维持高增长。得益于提价、原料成本下降与经营效率提升,公司Q3实现净利润增长65.2%,略超市场预期。Q3整体毛利率为57.3%、较去年同期提升11.0pct,主要因为青菜头采购均价较去年下降20%左右,以及主力产品提价10%左右。随着青菜头种植面积增加、扩建窖池等,预计公司成本端大幅波动的概率较小。公司费用投放逐步精细化,经营效率不断提升,Q3期间费用率为10.9%、较去年同期下降1.2pct,其中销售费用率为7.9%、同比下降2.2pct,管理费用率为3.0%、同升0.8pct。

    量价齐升趋势有望持续,期待品类外延扩张。三季度经销商库存消化完毕,四季度公司调整渠道策略,避免渠道库存积压的风险,全年完成目标任务的压力不大。同时东北5万吨泡菜工厂、惠通年产5.3吨榨菜生产线、总部年产1.6万吨脆口榨菜生产线有望明年年底完成,实现老品与新品齐放量。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,市场份额遥遥领先于竞品,拥有行业定价权,随着品牌力提升,有望获得高溢价。外延品类扩张是公司的重要战略,将重点考虑黄豆酱、川调味、剁椒类等酱类,依赖公司的品牌和渠道优势,期待公司加快品类扩张。

    盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及渠道精耕,脆口及泡菜放量可期,带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。不考虑外延并购,我们预计18-20年营收增速分别为25.3%/19.2%/23.7%,净利润增速分别为48.6.%/23.6%/33.0%,EPS 分别为0.78/0.96/1.28元,对应PE 分别为36/29/22X。维持“推荐”评级。

    风险提示:新品增速放缓,青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。