苏宁易购:规模增长符合预期,维持推荐

类别:公司研究 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:李昂 日期:2018-12-25

1.事件摘要

    2018年前三季公司实现营业收入1729.70亿元,同比增长31.15%;归属净利润61.27亿元,同比增长812.11%;实现归属扣非净利润-2.24亿元,较上年同期下跌20.96%。经营现金流量净额为-138.22亿元,较上年同期下降59.12%。

    2.我们的分析与判断

    (一)线上平台推动销售规模增长,营收增速略有放缓

    2018年前三季度公司营业收入增长410.88亿元,Q1/Q2/Q3分别贡献营收增量为122.43/146.89/141.55亿元,分别实现YOY32.76%/31.68%/29.41%,本季度增速略有放缓。报告期内公司归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长54.55亿元,净利润增量的主要来源是出售的部分阿里巴巴股份,交易性金融资产的公允价值变动与投资收益合计为61.67亿元。公司Q1/Q2/Q3的扣费净利润分别为0.21/0.12/-2.56亿元,YOY126.33%/110.30%/-2391.60%。

    从商品销售规模(含税)角度来看,前三季度公司实现2348.83亿元,比去年同期增加693.62亿元,同比增长41.91%。其中线上平台规模达到1379.54亿元,占比58.73%,贡献572.29亿元的增量,同比增长70.89%。线上平台商品交易中自营商品规模达到997.07亿元,占比线上部分的72.28%,实现增量334.74亿元,YOY50.54%;线上部分剩余的257.55亿元增量源于开放平台部分,开放平台实现商品交易规模382.47亿元,YOY163.92%。

    (二)综合毛利率提升0.82%,期间费用率下降0.35%

    公司2018年前三季度综合毛利率为14.92%,相较去年同期上升0.82个百分点,一方面受益于公司有效实施商品价格管控提升日常销售毛利,不断推进商品结构调整,持续优化商品供应链,加强单品运作;另一方面源于开放平台、物流和金融方面的增值服务收入增加,利于毛利提升。

    期间费用率为13.34%,相比上年同期下降0.35个百分点。销售/管理/财务费用同比变动分别为31.31%/37.18%/221.70%。公司管理费用率和销售费用率较去年同期合计下降0.59个百分点,一方面,公司人员储备加强以及第三期员工持股计划计提管理费用摊销导致管理费用上升,广告促销投入加大推升销售费用;另一方面,伴随公司全渠道经营的规模效应,租金、装修、水电、折旧等费用下降,因此管理费用和销售费用合计呈现下降。财务费用率上涨0.23个百分点主要由于报告期内公司零售业务快速发展,对经营性资金需求增加,同时供应链融资、消费金融业务发展较快,公司银行借款规模上升136.66亿元;此外报告期内新发公司债计提利息,债券发行规模为16亿元,票面利率5.5%。

    (三)线上线下融合发展零售业务,充分体现联动的竞争优势

    线下零售部分,截至2018年9月底,苏宁易购经营苏宁易购广场16个;直营店强化店面经营管理,结合市场需求推进店面的调整升级,丰富店面商品品类,共有门店2408家,前三季/第三季分别新开538/189家,置换、关闭门店345/173家;零售云加盟店快速推进网点布局,门店共计1453家,1-9月新开1,414家,其中第三季度新开688家;公司持续推进在一、二线城市的社区商圈、CBD商务区、大客流区域加快苏宁小店的开设,1-9月新开1,536家,其中第三季度提速发展新开827家,调整关闭2家,目前苏宁小店和迪亚天天自营店合计1,744家,迪亚天天加盟店104家。此外,苏宁拥有家电3C家居生活专业店1,957家,其中苏宁易购云店390家、苏宁易购常规店1,542家(旗舰店86家、社区店777家、中心店679家)、苏宁易购县镇店25家;红孩子店111家;苏鲜生超市8家。

    可比门店(2017年1月1日前开设)经营方面,3C家具生活专业店销售同比增速为4.8%,苏宁易购直营店为21.22%,红孩子母婴店为40.37%。

    线上部分,公司聚焦流量、会员,加强社交电商运营,加大资源推进苏宁拼购、苏宁推客等互联网营销产品,苏宁拼购打造“正品拼购上苏宁”的品牌认知。截至9月30日公司零售体系注册会员数量3.82亿。开放平台进一步完善平台运营规则,保证优质商户及核心商品优势;报告期内在百货、超市、母婴、家装建材等品类上新引入的商户数量占比81%,商户及商品丰富度进一步提升。

    (四)加强物流核心能力建设,持续丰富金融产品布局

    报告期内,公司不断提升自身物流的基础设施和服务水平。截至2018年9月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积799万平方米,拥有快递网点25894个,物流网络覆盖全国352个地级城市、2,910个区县城市。苏宁物流通过增值服务满足第三方用户的需求,1-9月物流社会化业务营业收入(不含天天快递)同比增长73.17%。物流基础设施建设方面,7-9月公司新投入使用1个自动化拣选中心及1个区域配送中心,完成1个自动化拣选中心及1个区域配送中心扩建,截至9月末公司已在9个城市投入运营9个自动化拣选中心、36个城市投入运营39个区域配送中心,另外2个城市2个自动化拣选中心在建、扩建、20个城市22个区域配送中心在建、扩建。此外,公司投入使用17个生鲜冷链仓,覆盖141个城市,有效地提升了生鲜类商品的配送效率。

    苏宁金融深耕苏宁生态圈并依托苏宁小店、零售云业务的发展,丰富交易场景,线下支付渗透率稳步提升;积极拓展外部客户资源,加快C端用户的获取。供应链融资业务聚焦苏宁生态圈用户,实现较快发展,1-9月苏宁生态圈内供应链金融累计交易规模同比增长43.63%。

    3.投资建议

    我们认为,公司持续推进智慧零售的战略规划,利用全渠道、全品类模式形成规模化竞争优势,不断加快新业态的门店布局,将推动营收高速增长。同时,对行业发展方向的准确把握,将使得苏宁这一龙头企业打造行业标杆效应,开拓未来行业发展的风口,并实现智慧零售的全面领先。我们维持预测公司2018/2019/2020年分别实现营收2579.80/3211.11/3972.32亿元,归母净利润62.32/27.47/38.82亿元,对应PE为17/39/28倍,对应PS为0.41/0.34/0.27倍,维持“推荐”评级。

    4.风险提示

    可选消费复苏不及预期;创新业务成果具有不确定性等。

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