太阳纸业:静静等待下一波浪潮

事件:太阳纸业发布2018年三季报,2018年1-9月公司实现主营业务收入161.1亿元,同比增长17.5%;实现归母净利润18亿元,同比增长31.1%;实现扣非后归母净利润17.8亿元,同比增长30.7%。单Q3公司实现营收56.4亿元,同比增长12.5%;实现归母净利润5.73亿元,同比增长14.8%;实现扣非后归母净利润5.7亿元,同比增长15.6%。公司预计2018年全年归母净利润区间为22.3-26.3亿元,同比增长10%-30%。

    纸价下跌成本高企,毛利率明显承压。公司单Q3毛利率为23.1%,同比下跌1.7pct,环比下跌3.2pct。我们认为,Q3公司毛利率承压的核心原因包括:1)成品纸市场价格下跌。公司主要纸种铜版纸/双胶纸/箱板纸Q3市场均价分别为6817/6975/5090元/吨,环比Q2分别下跌6.7%/7.6%/3%。另一方面,公司主要造纸原材料阔叶浆/针叶浆/国废黄板纸价格高企,其中针叶浆/阔叶浆价格分别上涨3.3%/5.2%(剔除汇率影响上涨0.4%/2.1%),国废黄板纸价格上涨25.2%。销售端不景气叠加成本高企导致公司毛利率大幅下滑。我们测算公司Q3单季度吨毛利约为1403元,环比Q2下滑7.5%;吨净利约为622元,环比Q2下滑27.6%。后市来看,当前铜版纸/双胶纸/箱板纸市场价格依然处于明显下行区间,针叶浆/阔叶浆在美元走强背景下环比依然上涨,国废黄板纸市场价格虽有下跌,但考虑库存影响会导致成本利空释放有一定的时滞,我们判断公司四季度毛利率依然有较大压力。

    三费均有上行,净利率受到拖累。单Q3公司销售费用、管理费用(含研发费用)占营收比重分别为3.8%、4%、3.6%,同比上升0.5pct、1.2pct、0.5pct,其中管理费用涨幅最为显著,系股权激励成本摊销金额及研发费用投入增速高于营收增速所致。毛利率下行叠加三费占比提升拖累公司净利率。单Q3公司净利率为10.2%,同比提升0.2pct,环比下降1.1pct。

    增长动力强劲,成本控制能力同业领先,长期成长逻辑不改。尽管公司受造纸行业周期下行影响盈利能力明显承压,我们认为,太阳纸业作为我国造纸行业龙头,依然有着强劲的增长动力。一方面,依靠产能扩张公司有望持续提升市场份额,优化产业布局。除今年Q1-Q320万吨高档文化纸/30万吨化学浆/80万吨箱板纸产能逐步释放外,公司还在老挝建设120万吨造纸项目(含40万吨再生纤维浆板产线和80万吨高档包装纸产线)。依靠扩张战略,公司未来依然有较明确的增长点。另一方面,公司具备同业领先的成本控制能力。木浆方面,伴随30万吨老挝化学浆项目投产以及潜在的40万吨再生浆板项目,公司浆自给率有望进一步提升。此外,公司核心制浆造纸技术-碱回收和白泥回用技术可大幅降低制浆造纸成本,提升核心竞争优势并实现高质量发展。废纸方面,为弥补外废配额不足的劣势,公司着力布局新型纤维原料领域,木屑浆生产线已经于2018年4月底投产,半化学浆生产线于2018年8月份投产,有望降低公司对废纸的依赖,降低成本并改善成品纸质量。

    投资建议:我们预计2018-2020年公司实现归属于母公司净利润为23.7、26.4、29.5亿元,同比增长17.3%、11.4%、11.6%;对应EPS为0.92、1.02、1.14元。考虑造纸周期下滑,下调公司评级为“增持”评级。

    风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险