山东赫达:非离子纤维素醚产业链龙头,植物胶囊快速发展,业绩高增长

1.非离子纤维素醚产业链龙头,扩能带来业绩高增长

    公司从2000年开始进入非离子型纤维素醚行业,掌握核心技术,主要产品包括建材级纤维素醚(HPMC)、医药食品级纤维素醚(HPMC)等。新增2万吨/年建材级纤维素醚改建项目于2018年9月试生产后,公司目前拥有年产能建材级纤维素醚38900吨,医药及食品级纤维素醚4000吨,总计42900吨,同比+87%,维持国内龙头地位。总体而言,过去几年,公司建材级产品营收占比较大,但毛利率呈下降趋势,随着环保趋严,同行落后产能的淘汰,同时规模效益增加,预计目前16%的毛利率下行压力有限。医药及食品级产品毛利率相对稳定,维持在35%以上。

    公司积极拓展纤维素醚下游高端应用,已掌握HPMC植物胶囊大规模生产技术,毛利率有望明显提升,拥有植物胶囊产能35亿粒/年,新增50亿粒/年产能预计2019年内分批陆续投产,届时总计产能85亿粒/年,同比+143%,国内第一。

    同时,公司拥有5000吨/年原乙酸三甲酯、1000吨/年双丙酮丙烯酰胺、石墨类化工设备产能,营收占比较小。由于同行山东淄博万昌原乙酸三甲酯装置停产,预计2019年该产品盈利提升。

    2018年三季报,公司实现营业收入6.63亿元,同比+39.05%,归母净利润0.57亿元,同比+50.19%;其中Q3单季度实现营业收入2.39亿元,同比+45.76%,归母净利润0.25亿元,同比+154.05%。我们认为业绩增长主要来自(1)销量增加;(2)植物胶囊毛利率提升;(3)汇兑收益。

    2.小行业,大空间,植物胶囊快速发展

    纤维素醚有“工业味精”之称,具有溶液增稠性,良好水溶性,悬浮或乳胶稳定性,保护胶体作用,改性效果良好,被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。行业需求增速在10%以上。除了传统应用,HPMC植物胶囊性能优良,但在我国产业起步晚,还是一个新兴产业,产量和消费量小,市场需求潜力大。预计公司下一步重点优化产品结构,提升产品附加值,重点提高高毛利率的医药及食品级纤维素醚、植物胶囊占比。公司储备土地充足,远期规划植物胶囊产能350亿粒/年。

    3.盈利预测及评级

    我们预计公司2018-2020年归母净利分别为0.71亿元、1.18亿元和1.51亿元,对应EPS0.60元、0.99元和1.27元,PE28.4X、17.2X和13.4X。考虑公司为非离子型纤维素醚与植物胶囊龙头,处于产能扩张期,业绩高增长,2018-2020年归母净利润CAGR达48.4%,首次覆盖,给与“买入”评级。

    风险提示:原材料及产品价格大幅波动、汇兑。