裕同科技:毛利率改善超预期,拐点逻辑逐步兑现

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:蒋正山,徐稚涵 日期:2018-12-24

事件:裕同科技发布三季度报告,2018年1-9月公司实现主营业务收入54.5亿元,同比增长20.6%;实现归母净利润5.43亿元,同比下降11.2%;实现扣非后归母净利润4.73亿元,同比下降12.3%。单Q3公司实现主营业务收入21.7亿元,同比增长16.4%(Q1/Q2/Q3公司营收分别增长16.2%/31.5%/16.4%);实现归母净利润2.76亿元,同比下降7.8%(Q1/Q2/Q3公司归母净利润分别下降14.1%/14.9%/7.8%);实现扣非后归母净利润2.71亿元,同比增长9.1%(Q1/Q2/Q3公司扣非后归母净利润分别增长-50%/-7.4%/9.1%)。公司同时公告,预计2018年全年归母净利润范围为8.39-9.78亿元,同比增长-10%至5%。

    毛利率改善超预期,财务费用大幅下降。公司1-9月毛利率为27.2%,同比下滑4.5pct,其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为25.2%/24%/31.2%,Q3毛利率环比大幅提升7.2pct。我们认为公司毛利率环比大幅改善的核心原因在于:1)上游纸价高位回调,利空释放助力毛利率反弹。Q3上游铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸市场均价相较Q2分别下跌6.7%/10.2%/7.6%/1.1%,贡献毛利率边际改善。当前上述纸种市场价格继续下行,有望助力四季度公司毛利率进一步修复。2)伴随公司烟酒化妆品包装客户逐渐放量,规模效应助力新业务毛利率上行。3)公司产能利用率环比有较明显的改善,公司Q2产能利用率约为70%,Q3预估产能利用率在80%以上。费用方面,公司Q3销售费用、管理费用(含研发费用)、财务费用占营收比重分别为4.3%、9.9%、0.6%,较H1分别下降0.4pct、0.7pct、1.4pct。其中财务费用下降较为明显,单Q3公司汇兑收益约1991万元(2017年损失1.07亿元,2018H1损失2311万元),当前美元强势格局正在形成对公司盈利能力的利好。毛利率提升与费用改善带动公司净利率大幅回升,Q1/Q2/Q3公司净利率分别为8.7%、8.3%和13.3%。

    产业二次转型,非3C业务放量助力结构多元化。加速非3C业务的放量是公司二次转型的核心,近年公司非3C业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司,完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包,烟包和日化业务新客户。其中武汉艾特于今年3月取得股权,预计Q3并表贡献营收7000万元,贡献净利润1000万元。江苏德晋则属于日化领域极具潜力的标的,公司是专业从事化妆品及护肤品、日化消费品所需之精密包装生产厂商,核心产品泵头独家供应蓝月亮部分机洗洗衣液,产品附加值高,毛利率可达40%。当前德晋产能仅利用7000万件(设计产能2.72亿件),未来伴随业务放量和管理改善收入与利润均有较大提升空间。预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,非3C包装预计将占公司总收入的35%以上。公司收入结构有望改善。

    集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链。根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR22.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。

    回购与增持并举,重塑市场信心。此前裕同科技发布公告,公司于2018年10月16日收到实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议:为维护公司的市场形象,增强投资者对公司的信心,推动公司股票价值的合理回归,切实保护投资者的合法权益,提议回购公司股票,回购总金额5000万元-2亿元,价格不超过60元/股。回购期限为自股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。回购的股份将用作员工持股计划、股权激励计划或减少注册资本。公司同时公告多名董监高团队成员拟增持公司股份,其中董事长王华君拟增持1000-3000万元。其他7名副总裁及公司监事拟增持50-300万元。增持实施期限为公司2018年第三季度报告发布之日(即2018年10月29日)起六个月内。

    投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润9.3,12.7,16.5亿元,同比增长0.1%,35.9%,30.4%,对应EPS2.33,3.17,4.13元,维持“买入”评级。

    风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

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