古井贡酒:预收款大幅增长,为来年预留空间

事件:2018年前三季度公司实现收入67.62亿元,同比增长26.54%,实现归母净利润12.56亿元,同比增长57.46%,实现扣非后归母净利润12.20亿元,同比增长67.23%;单三季度实现收入19.79亿元,同比增长18.25%,实现归母净利润3.63亿元,同比增长46.14%。

    三季度收入增速放缓,预收款大幅增长。公司前三季度利润增速靠近业绩预增公告指引中枢位置,符合市场预期,其中18Q3公司收入同比增长18.25%,环比下降30.25pct,但预收账款环比提高至11.14亿元,同比增长78.66%,销售商品收现为30.66亿元,同比增长63.26%,主要是上半年规划目标相对积极,三季度动销放缓趋势下发货量相对较少,目前渠道库存保持良性水平,为来年预留增长空间。18Q3公司净利润同比增长46.14%,产品小幅提价和结构升级驱动利润增速显著快于收入。分产品来看,我们预计18Q3古井8年依旧保持80%以上增长,古井5年和献礼增速与上半年相比有所放缓,低端酒停止新增品牌运营商进一步优化产品线,导致收入继续下滑;黄鹤楼方面,预计收入基本按照全年25%的增长目标执行。分市场来看,收入增长仍主要由省内贡献,特别是古井8年在合肥市场进入快速放量阶段;省外江苏、山东、河北等市场拓展力度加大,整体表现好于去年,河南市场仍处于产品调整适应阶段。

    毛利率持续提升,期间费用率微增,现金流优秀。18Q3公司毛利率为77.28%,同比提高1.36pct,主要是产品结构上移所致。18Q3期间费用率为41.34%,同比提高0.43pct,其中销售费用率为33.11%,同比下降0.82cpt,管理费用率为8.04%,同比提高0.78pct,财务费用率为0.19%,同比提高0.47pct。18Q3净利率为18.87%,同比提高3.62pct,盈利能力持续提升。18Q3公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为18.69亿元,同比大幅增长150.20%,主要是销售回款大幅增长所致。

    全年集团收入仍将坚实迈向百亿,期待机制持续优化提高经营效率。2018年公司开始深度聚焦次高端产品,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现,根据前三季度业绩表现,全年集团百亿目标有望全面实现。2018年公司有两点变化值得高度重视:一是过去十多年公司销售费用率不断走高,2016年接近33%,2017年开始进入平稳下降通道,核心原因在于市场投入已迎来拐点,品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升,促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变,相对僵硬的考核体系会限制内在发展,在其他 名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性有望逐步体现。

    投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/98.08/112.14亿元, 同比增长22.28%/15.11%/14.34%;净利润分别为16.42/19.25/22.41亿元,同比增长42.97%/17.23%/16.39%,对应EPS 分别为3.26/3.82/4.45元。

    风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。