太平鸟:Q3收入端提速,存货持续优化

公司发布2018年三季报,期内实现收入48.88亿元(+13.14%)、归属净利润2.82亿元(+69.72%)、扣非后归属净利润1.17亿元(+49.95%);其中Q3单季度实现收入17.19亿元(+14.51%)、归属净利润0.85亿元(+13.93%)、扣非后归属净利润0.43亿元(-38.11%)。

    同店与开店提速,Q3收入增速恢复双位数。Q3在行业终端需求疲软背景下,同店保持加好增长(预计+10%+)、保持稳步开店节奏(Q3净开124家至4431家,年初至今净增180家),收入端恢复双位数增长。分品牌看:1)男装增势依旧强劲,Q3单季度收入同增17.4%至5.3亿元,主要来产品适销性提升下的同店增长(Q3预计15-20%)及净开店。2)女装和乐町在渠道逐步调整到位的情况下,Q3单季度收入双位数增长,分别同增15.4%/10.2%,环比2018H1分别提升9.5/18.4PCTs。3)童装Q3单季度收入放缓致6%,主要因加大线上库存处理力度所致,随去库存进入尾声,预计2019年有望恢复较好增长。4)线上业务收入同增16.2%至11.27亿元,收入占比为23%。

    去库存致毛利率下降,资产减值损失下降明显。Q3单季度毛利率同降3.95PCTs至51.73%,拉低前三季度毛利率至54.35%(-1.64PCTs),主要因童装加大线上去库存力度(毛利率-5.08PCTs)、线下加盟渠道加大过季产品处理力度(加盟渠道毛利率-6.24PCTs),及贝甜/太平鸟巢等新品牌培育成本增加所致。但公司费用管控较好,整体保持平稳,销售费用率/管理费用率(含研发费用)分别同增-0.6/+0.26PCTs。同时因TOC推行下售罄率提升、同时加大去库存力度,前三季度资产减值损失较上年同期/年初分别减少0.74/0.43亿元。此外,期内政府补贴增加约4600万,综合来看,净利率同增1.76PCTs至5.61%。

    运营效率提升,存货周转天数下降。在TOC模式下,2018前三季度存货周转天数同降10天至270天。同期经营性净现金流为-2.88亿元,主要因备货增加带动。

    投资建议:公司多品牌多品类布局完善,男装业务同店持续向好、女装同店持续恢复增长、童装保持高速增长、乐町业务调整逐步到位。随渠道结构和库存调整逐步到位,预计2018年将步入新开店周期(预计净开约400家)。预计2018/19/20年净利润分别为6.55/8.35/9.36亿元,分别同增43.7%/27.4%12.1%,对应EPS分别为1.36/1.74/1.95元,现价对应PE为13/10/9倍,维持“增持”评级。

    风险提示。开店进度低于预期。宏观经济疲软,消费低迷,影响终端销售表现。商品管理策略落地低于预期,去库存进展缓慢,由此带来存货跌价风险。初创品牌运营效果低于预期。