中航电子:内生外延双轮驱动,航电龙头乘风远行

集团航电系统上市平台,占据行业龙头地位。中航电子前身为昌河汽车股份有限公司,主营业务是微型客车和货车的生产与销售,公司于2001年在上交所上市,2009年通过资产置换方式,业务开始向航空类业务方向转型。后公司通过资产置换、定增收购、现金购买等方式不断整合集团航电核心资产,并在2014年、2017年分别托管航电系统公司和发行用于投资航电项目的可转债,不断巩固其在航电领域的龙头地位,未来的目标是将公司打造为航电系统的改革发展和业务整体上市平台。

    航电系统属飞机整机核心配套系统,公司依托航空工业在行业内竞争优势明显。航电系统是航空飞行器的“大脑”和“神经系统”,航空电子系统在整机价值中占比也较高,且更新换代往往快于飞机整机的换代速度。由于生产许可门槛、资金要求、技术水平要求高,航空电子制造业市场呈现垄断竞争态势。因此,目前航空电子市场竞争呈现垄断竞争格局,该产业内主要公司有霍尼韦尔、泰雷兹、中国电科、中航电子等。公司作为航空工业航空电子板块的上市平台,具有明显竞争优势。

    我国航电未来市场空间超万亿,公司作为行业龙头将充分受益。对标美国,中国第二代战斗机仍有服役,军机机群数量和装备差距较大,未来军用战机列装换代,有望带来军用航电十年近五千亿市场空间;民用航空运输周转率快速增加,推动民用客机需求上升,中国商飞及波音航空公司预测未来十年民用飞机市场空间可达万亿美元,预计将带来国内民用航电万亿市场空间;公司可转债发行,进一步助力公司军民融合战略开展,我们认为,公司未来增长前景广阔。

    内部降本增效带来新活力,外部军工改革提升资产注入预期。1)内部来看,近年公司内部通过清算关闭注销、吸收合并、股权转让等方法处置了9家孙公司,减少管理层级,理顺公司治理结构,有效提升公司的经营绩效。2)外部来看,集团资产整合经验丰富,资产证券化率看齐70%目标,并成立机载系统公司,预计未来公司资产整合进度或加速。

    首次覆盖给予增持评级。根据我们对公司利润表的分析预测结果,在不考虑未来潜在的资产注入带来的业绩弹性情况下,我们预计,公司18/19/20年的EPS 分别为0.34、0.40、0.48元/股,目前股价(12月20日收盘价)13.97元,对应PE 分别为41、35、29倍。

    选取与中航电子同样以军品子系统或者部件为主营业务的代表性可比公司进行对比参考,可比公司18/19/20年的PE 中位值分别为26、22、19倍,公司估值水平与可比公司估值比较高。考虑到截止2018年9月,中航电子体外航电业务相关资产的营收及归母净利润分别为上市公司的2.17倍、3.74倍,且中航电子托管5家院所,在国家军工科研院所转制及集团资产证券化政策不断推动下,公司未来资产整合潜力较大,叠加大股东航空工业不断增持彰显公司未来稳健发展的信心,因此,首次覆盖给予增持评级。

    风险提示:军民机采购进程低于预期;国家及中航工业集团政策出台不达预期等。