长江电力:把握来水偏丰有利时机,实现业绩稳定增长

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:朱纯阳,张晨 日期:2018-12-21

1、把握三季度来水偏丰有利时机,前三季度利润增速创历史同期最高

    今年三季度,长江来水偏丰,三峡电站来水情况为2003年以来次高,比去年偏多15.3%,较多年均值偏多2.7%,仅次于2012年;溪洛渡电站前三季度来水为近10年新高,同比偏多13.2%,比多年均值偏多7.1%。公司准确把握了来水的有利时机,在增值税退税减少和电价下滑因素下依然实现业绩增长,前三季度利润创历史同期最高,同比增速1.39%;发电量创历史新高,同比增长71亿度电。截至11月22日,长江电力运营管理的梯级电站年累计发电量突破2013亿千瓦时,提前完成集团公司下达的年度发电任务,梯级电站发电量创历史同期新高。股价跑赢大盘和电力行业指数。三季度良好的业绩奠定了全年的预期,全年有望实现业绩稳定增长;

    2、提前完成全年红利兑现目标,持续高分红凸显防御价值

    长江电力自上市以来一直保持较高的现金分红比例,2003年以来股利支付率始终保持在50%以上,具备良好的防御价值。2015年,公司收购川云水电,做出为期10年的高分红承诺:对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红;对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红。2016年、2017年实际每股分红分别为0.71元和0.68元,均实现分红承诺。(2016年分红为计算均值,其中:对金沙江重大资产重组前公司老股东持有的 165亿股+配套融资向七家战略投资者非公开发行的 20亿股,每10股派发现金股利7.25元;对中国长江三峡集团公司、四川省能源投资集团有限责任公司和云南省能源投资集团有限公司通过云川水电重组所获得的的35亿股,每10股派现6.5元)

    截至今年三季度末,公司已实现全年红利兑现目标,持续稳定的高分红承诺和兑现能力,保证了公司在市场低迷时具备较高的防御价值。

    3、增值税退税政策到期和水资源费改税对净利润影响较大,未来影响将持续

    由于大型水电企业增值税返还政策已于2017年12月31日到期,对公司净利润造成较大影响,其他收益比上年同期减少12.55亿元,下降63.66%。另外,由于四川省自2017年12月1日起实行水资源费改税,营业税金及附加比去年同期增加2.69亿元,同比增长38.57%,也影响了净利润增速。且增长的变化所带来的未来影响将是持续性的,公司需要通过业绩上不断努力来弥补未来政策对净利润的负面影响。

    除增值税退税和水资源费改税的政策影响外,今年公司部分成本由四季度提前到三季度结算,如合同签订的管理成本等,使三季度营业成本同比增加9.5%,也导致净利润增长较慢,综合几方面因素,前三季度净利润同比增速为0.94%,远低于营收增速4.92%。

    4、公司融资成本较低,助力业务稳步发展

    在今年市场利率上行的不利融资环境下,公司的低融资成本成为其一大竞争优势,根据公司调研披露数据,今年前三季度,公司累计发债5期,筹资155亿元,取得120亿公司债核准,和交易商协会360亿元注册,1-9月新增债券融资成本4.15%,与同期银行贷款基准利率相比,可累计节约财务费用1.32亿元。截止9月底,存量债券余额430亿元,综合成本3.86%,剩余期限内可节约财务费用18.5亿元。较低的融资成本有助于公司稳步拓展业务,推进在建电站项目的顺利实施,未来有望实现装机容量的进一步提升。

    5、乌东德、白鹤滩电站将于2020年后陆续投产,有望成为全球水电行业引领者

    目前乌东德水电站规划装机1020万千瓦,预计2020年7月实现首批机组发电,2021年12月实现全部机组投产。白鹤滩水电站规划装机1600万千瓦,预计2021年7月实现首批机组发电,2022年12月实现全部机组投产。随着乌东德和白鹤滩电站的投产和注入公司,公司的装机规模将再次实现大幅跨越,装机容量从4549.5万千瓦增长至7169.5万千瓦,幅度高达57.6%。公司届时将拥有世界前12大水电站中的5座,有望再次带来公司的跨越式发展。

    6、盈利预测及敏感性分析

    考虑未来税收优惠政策结束、投资收益平滑业绩以及2019年溪洛渡和向西坝电站三免三减半税收优惠政策减半期的结束等方面影响,2018-2020年公司归属净利润分别为222.7、226.0、232.8亿元,对应EPS 分别为1.01、1.03、1.06,对应当前股价的估值分别为15.1、14.9、14.4。此外,乌东德和白鹤滩电站预计于2020年后逐渐投产,将再次带来跨越式发展,维持“强烈推荐-A”评级。

    在上述测算的基础上,假设水电利用小时分别变动-5%、-3%、0%、3%、5%;平均上网电价分别变动-0.02元、-0.01元、0.00元、0.01元、0.02元。分别对电价、利用小时对2018年EPS 的影响进行敏感性分析,结果如下。

    7、风险提示

    来水不及预期,增值税退税取消和水资源费改税政策对公司业绩造成较大影响,电价上调不及预期。

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