高速公路行业:对《收费公路管理条例(修订草案)》的解读

《收费公路管理条例(修订草案)》公开征求意见的背景:当前全国整体收费公路行业收支情况并不乐观,2017年收支缺口扩大到2017年的3771亿,债务余额高达近5万亿。一方面要降低全国物流成本,另一方面又要解决收费公路存在的困难,《收费公路管理条例(修订草案)》在2015年公开征求意见之后经修改又一次公开征求意见。为解决公路事业可持续发展的问题,新《条例草案》在建设规模、收费期限、费率、补偿机制等方面,都做了新的调整。

    新条例对股权投资人的主要影响:1)新建高速公路可以突破30年收费期,上市公司未来可收购的范围有望扩大,解决可持续经营的问题。2)补偿机制完善,实施通行费减免、降低收费标准等优惠有望得到补偿,保证了股权投资人的权益。3)明确了现有高速改扩建可延长收费期。4)不必太担心降费问题,新条例强调了股权投资的合理回报,且鉴于整个行业目前亏损严重,费率普降的可能性不大,如果出现免费、降费等政策,可通过延长期限、补贴等来弥补损失。4)确认了长期收费原则,即经营性高速到期还给政府后,依然实施养护性收费,上市公司可以受托经营,获得合理的委托管理收益。

    新条例对债券投资人的主要影响:1)新建政府收费公路的举债和偿债主体为政府,以发行政府专项债的形式融资。2)提出通行费无法覆盖成本以及利息的省份不得新建高速,未来各省交投新增资本开始以及债务压力降低。3)基本确认了长期收费政策,区域内政府收费公路以及经营性到期转为政府收费性的公路依然实施统贷统还,区域内政府还贷路全部还清贷款后,重新核定收费价格,实施养护性收费,长期收费保证了公路发债主体的偿债能力。

    高速公路上市公司周期性弱、稳健派息,良好的防御性标的。收入端看,一类车受经济周期影响小,且一类车占比在提升,高速公路收入周期性变弱;成本方面,由于采用车流量折旧法,经营杠杆降低,盈利的稳定性增强。总体看,高速公路行业周期性弱、抗风险能力强。此外,高速公路现金流稳定,保持较高的分红率,例如宁沪高速、粤高速高达70%,长期保持着高派息的分红政策。在经济下行、大盘偏弱的情况下,具有良好防御性。

    投资策略:总体看,高速公路行业业绩稳健增长、分红派息率高,受到投资者关注,我们维持对高速公路行业“推荐”评级。在当前市场较弱的情况下,我们主要推荐业绩稳健增长、分红派息率高,且目前股价较低的个股标的:深高速,公司高速公路主业增长稳健,叠加三项目15.2亿资产处置收益以及未来贵龙、梅林关项目集中释放业绩,未来几年公司业绩将大幅增长,2018-2022年EPS为1.65、1.07、1.07、1.14、1.11元,若维持45%分红率,股息率分别为8.1%、5.2%、5.2%、5.6%、5.4%。维持“买入”评级。宁沪高速,高速主业增速稳健,地产业务持续释放,且稳健的高派息政策提供稳健收益率,预计18-20年公司EPS为0.86元、0.89元、0.94元,假设分红率维持在65%,股息率5.8%、5.9%、6.2%,维持“审慎增持”评级。粤高速,承诺2018-2020保持70%的高分红率,股息率高,预计2018-2020年EPS为0.69元、0.75元、0.82元,假设70%分红率,对应股息率为5.8%、6.3%、6.9%,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:车流量受经济影响、费率受政策影响,《条例》处于征求意见状态存在不确定性等。