海大集团:饲料综合优势领先,业绩稳成长,养猪新驱动

公司概况:(1)实际控制人持股22.88%。截至2018年9月末,薛华间接持有公司22.88%股权,其他股东持股比例均低于5%。(2)饲料龙头地位显著,养殖全产业链布局。2017年公司饲料销量849万吨,占全国饲料产量的3.8%,位居行业第三,其中水产饲料在规模和技术方面行业领先。目前公司业务延伸至种苗繁育、兽药疫苗等动保系列、生猪养殖和食物加工等,布局养殖全产业链。

    业绩稳健,盈利能力提升。(1)主业稳健增长。2017年公司营收325.57亿元,2013-2017年CAGR 16.08%;归母净利润12.07亿元,CAGR 37.26%。2018年前三季度,公司营收308.33亿元,同比增长16.34%;归母净利润12.71亿元,同比增长10.59%。(2)新业务快速开拓。2018H1,饲料外业务收入占比升至16.87%,较2013年上升11pct,其中动保产品和水产种苗毛利率50%以上,收入增速20%以上。(3)盈利能力提升。2018Q1-3公司毛利率11.78%,较2013年上升3.31pct;净利率为4.24%,较2013年上升2.35pct。一方面公司饲料主业产品结构升级,高端产品毛利率较高,另一方面农产品和动保产品销售业务盈利能力强,占比逐步提升。

    行业:(1)市场体量巨大,增长放缓。我国是世界第一大饲料生产国,以自产自销为主,2017年饲料总产量2.22亿吨,同比增长5.94%,工业总产值8393.5亿元,同比增长4.74%。近年来,市场规模增速存在波动,但整体放缓。(2)行业整合加速,市场份额向龙头集中。2017年全国产10万吨以上的饲料企业达到548家,比2011年增长52%,占全国饲料总产量的比例达到46%,比2011年增长12pct。(3)下游需求以猪、禽、水产三大需求为主。2017年全国猪料、禽料、水产料分别占饲料产量的44.27%、40.37%、9.38%,猪料需求提升由生猪规模化养殖驱动;禽链景气度回升短期提振禽料需求;受益消费升级,水产饲料靠中高端水产品养殖驱动。

    海大增长驱动:(1)饲料主业经营效益同业领先:多品类经营抗周期风险:公司以水产饲料起家,于2006年、2010年进军禽料、猪料市场,与同业相比品类更均衡,有效抵消单一品类的周期风险。重研发+优采购提振饲料毛利率:公司每年投入2亿以上研发费用,技术积累转化为产品力优势,销售端溢价能力强。同时公司是最早进行原材料集中采购的企业,采购经验丰富,成本端控制能力强。综合优势下海大饲料毛利率接近12%,盈利能力在行业中处优势地位。强服务带来高周转,ROE领先行业:2006年起公司率先向养殖户提供“苗种-放养模式-环境控制-疫病防治-饲料-行情信息”全流程产品和服务支持,增强客户粘性,推动销售增长,周转率领先同业实现高ROE水平。(2)种苗+动保研发成果稳步落地,产业链乘数效应逐步发挥。经过多年研发积累,种苗和动保产品深得养殖户认可,品牌影响力强,毛利率高达50%,有望成为公司新利润增长点。种苗和动保产品与饲料相互带动,产业链乘数效应逐步体现。(3)生猪养殖放量,有望受益猪周期。2015年起公司布局生猪养殖,现已成为饲料业务的有力支撑。2019年底随公司母猪场建成,产能逐步释放叠加猪价步入上行周期,养猪业务利润弹性可期。

    投资建议:我们预计公司2018-2019年营业收入分别为385.98亿和459.36亿元,同比增速为18.56%和19.01%;归母净利润为13.55亿和17.11亿,同比增长12.24%和26.24%;EPS为0.86元/股和1.09元/股,PE为25.8x和20.4x。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:水产养殖受自然灾害大幅减产;生猪价格大幅波动。