森马服饰:业绩持续强势表现,四季度充满信心

事件:公司发布2018年三季报,三季度单季度实现营收42.3亿元,同比增长17.3%;单季度实现扣非后归母净利润5.9亿元,同比增加25.9%。前三季度实现营业收入97.6亿元,同比增长21.4%;实现扣非后归母净利润2.8亿元,同比减少5.1%;实现归母净利润12.7亿,同比增长25.7%。

    线上线下环比略有放缓,但整体收入增长符合预期。受零售大环境不理想的影响,公司两个子品类板块和渠道相比Q2均有所放缓。预计童装和休闲装分别维持20%+和低双位数的增速增长。线上和线下渠道也均有放缓,童装线下渠道高双位数增长,休闲装线下渠道高单位数增长,线上维持30%+的增长。

    费用率略有下降,利润率略有提升。由于折扣商品销售占比下降的影响,Q3单季度公司的毛利率同比提升2.35个百分点至39.32%;净利率同比提高1.17个百分点至14.31%。前三季度公司毛利率和净利率分别为38.77%和12.94%,分别同比提升0.03和0.47个百分点。总体费用率为15.17%,同比上升0.04个百分点。其中,销售费用率上升0.03百分点至11.76%;管理费用率下降0.04百分点至2.16%;财务费用同比下降0.3%至-0.44%;研发费用率1.69%,同比上升0.2%。

    受冬季备货增加影响,现金流状况同比略有恶化,环比好转。Q3末,公司经营性现金流净额减少至2917万元(去年同期经营性现金流6.29亿元,Q2末经营性现金流-831万元),同比略有恶化,但环比好转。这主要是公司对于四季度和双十一具有较高的销售目标,增加了冬季备货,使得存货增加17.8亿元,同比增长74.67%。但整体周转效率仍有提升,存货周转天数减少5天到148天;应收账款周转天数减少8天到42天。

    龙头优势延续,对未来依旧充满期待。休闲装得益于过往的改革,伴随着渠道的改善,后续应有持续增长的空间。完成对Kidiliz的收购,和TCP的合作已经新开设2家门店,预计今年底会开到5家店,我们认为公司已实现在童装中高端领域的战略布局,有利于借助公司此前运营巴拉巴拉的经验实现童装领域的新突破。

    盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.58元、0.71元、0.83元,对应PE为17倍、14倍、12倍。考虑到公司未来三年归母净利润复合增速为25%及存在龙头溢价,给予公司2018年25倍估值,对应目标价14.5元,维持“买入”评级。

    风险提示:并购后资源整合速度不及预期风险,零售环境恶化风险。