梦百合:原材料价格回落,盈利弹性大幅体现

事件:公司发布2018年三季报,前三季度实现营业收入21亿元,同比增长26.8%,Q1/Q2/Q3同比增速为26.9%/19.6%/33.4%;实现归母净利润1.1亿元,同比增长-23.8%,Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润457.4万元/3353.2万元/7231.4万元,同比增速为-93.2%/26.8%/127.2%。前三季度实现扣非后净利润为1.4亿元,同比增长11.5%。

    原材料价格大幅下跌,毛利率显著优化。公司前三季度实现毛利率30.1%,同比略降0.6pp,但Q3实现毛利率32.7%,同比提升3.8pp。Q3毛利率大幅优化,主要是因为原材料价格大幅下跌。公司主要的原材料为TDI、MDI和面料,TDI和MDI占到总采购成本的20%。三季度TDI均价为2.8万元/吨,同比下跌18%,相对于H1均价也下降15%,MDI均价为1.9万元/吨,同比下跌38%,相对H1均价下降约18%,目前仍在回落趋势中。产能来看,TDI未来三年将有万华化学30万吨,沙特Sadara20万吨,烟台巨力15万吨和福建石化20万吨共85万吨新增产能投产,供给大幅增长,TDI和MDI价格或继续回落,预计公司毛利率也将得到持续优化。公司Q3实现净利率8.8%,同比大幅提升3.6pp。公司加强内部管控,加上研发费用,公司Q3费用率19.6%,同比下降2.7pp,前三季度费用率为20.7%,同比下降0.1pp,随着海外布局扩展,未来费用率可能会有所上行。

    人民币贬值助力,海外产能布局持续推进。公司海外营收占比高达84%,今年以来人民币贬值10.9%,单Q3贬值约5.4%,能有效对冲贸易战的影响。同时公司加速海外产能建设,已在塞尔维亚设立生产基地,主要供给美国市场,年产约5000万美元,同时公司也在美国设立恒康美国公司,设计产能为80万件床垫、20万件薄垫和30万件枕头,预计明年可以投产,到明年中期贸易战加税的影响对公司的影响将明显降低。

    品牌升级和渠道扩张促进内销提速。公司今年全面升级品牌战略,推出最新的品牌口号及品牌视觉形象,进一步提升知名度和号召力。渠道方面,公司已与索菲亚签订了1400多家门店的合作协议,共同促进大家居战略落地,与居然之家达成战略合作,将进驻居然旗下167家商场。公司内销近年持续保持50%左右高增长,营收占比18H1已经达到16.2%,随着渠道扩张落地,公司内销将会成为重要助力。

    盈利预测与投资建议。由于原材料TDI价格大幅回落,盈利弹性快速释放。预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.73、1.15、1.64 元,考虑到4 季度估值切换行情,且公司未来几年处于利润快速复苏期,给予19 年PE20 倍,目标价23 元,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动的风险;海外产能投放不及预期的风险;人民币汇率波动的风险;贸易战的不确定性对收入波动影响较大的风险。