安井食品:稳步向上,营收、利润双双超预期

业绩总结:公司2018年前三季度实现收入29.4亿元(+20.6%),归母净利润1.96亿元(+41.2%);其中18Q3实现收入9.93亿元(+24.6%),归母净利润5410万元(+52.4%),业绩略超市场预期。

    Q3收入环比提速,略超预期。公司Q1/Q2/Q3收入增速分别是18.9%、18.4%、24.6%,Q3增速环比大幅提升,主要原因:1)厦门面点车间、辽宁二期新产能释放满足市场需求;2)公司9月末发布提价函经销商存在部分提前囤货行为。

    从区域来看,华北、华东等成熟市场保持稳定增长,华中、华南等市场增速超25%。从产品看,鱼糜制品、肉制品、面米制品齐头并进,Q3受益厦门面点车间产能释放,面米制品增速更快。从渠道来看,经销渠道占比超80%,且保持更快增速,商超渠道主打丸之尊高端产品,提升产品形象,但目前基数仍然较小。餐饮渠道正大力培育中,目前公司已经开发相适应的产品(如油条、蛋饺等大单品),是未来重要的增量来源。

    毛利率同比提升,销售费用率下降净利率改善明显。随着公司规模体量增长规模效应凸显,公司生产成本、期间费用率逐年下降。1、公司Q3整体毛利率25.63%,同比提升1.22pp,主要原因:1)规模效应下制造成本有下降;2)受益上半年囤的低价库存,Q3成本端整体压力不大。2、Q3三费率+研发费用率为18.06%,同比-0.54pp,其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为12.79%、4.54%、0.73%,同比-1.48pp、+0.4pp、+0.53%,变动原因:1)销售费用存在明显规模效应;2)研发费用同比增长31%;3)短期借款和可转债利息支出增加导致财务费用。公司净利率同比提升0.99pp至5.45%,盈利水平大幅改善。

    产能布局日渐成熟,长期成长逻辑清晰。1、随着公司华北基地项目落户河南安阳,公司全国化产能布局日渐完善,每年新增20%的产能保障销售增长,物流运输进一步优化,降低成本。2、公司长期成长逻辑清晰:1)短期看,消费升级带动中高端火锅料需求+异地扩张抢占竞争对手市场份额打开增量市场空间,未来三年内公司产品需求持续高景气,产能有保障。2)中长期看,公司速冻食品平台优势已建立,未来依托现有庞大渠道中培育新品类,开发餐饮市场,不断打破现有业务的成长天花板。在行业增速放缓的环境下更有利于管理层优秀、最具效率的龙头企业收割市场份额,目前安井市占率仅为10%,看好龙头企业市占率提升到20%以上,规模效应下净利率同步提升。

    盈利预测与投资建议。预计2018-2020年收入分别为41.6亿、50.4亿、60.3亿,未来三年归母净利润将保持33%的复合增长率,对应PE分别为26X、19X、15X。近期随消费板块调整,公司股价出现较大幅度调整,目前已回落至价值区间,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。