羚锐制药深度报告:“锐”意进取,贴膏剂领头羊

公司是国内贴膏剂企业的领头羊,长期保持快速成长。股权改之后激发经营活力,2012-2017,公司收入端CAGR 达到26.89%,利润端CAGR 达到45.90%。2011 年到2018Q3,公司毛利率由53.56%提升至76.17%,扣非净利率由2.94%提升至13.17%,盈利能力不断增强。

    主营药品-贴膏剂老品种稳定,小儿贴膏实现爆发。5 亿元明星大品种通络祛痛膏经历2017 年渠道调整,加强了OTC 端和空白医院市场开拓,预计2018-2020 年收入端CAGR 为10%-15%。普药贴膏提价助力收入增长及毛利率提升,预计2018-2020 年可以保持20%左右的收入增速。小儿贴膏领域的产品爆发增长,小羚羊退热贴18-20 年收入端有望实现40%以上CAGR,舒腹贴膏2018 年有望增长50%以上,成为新的过亿级别品种。

    口服药稳定增长,软膏剂成长加速。2018-2020 年,预计口服药收入CAGR为20%左右。胶囊剂2017 年低开转高开,实现收入翻倍。丹鹿通督片因医保价格无法提升而退出医院,转战OTC 和诊所端市场,预计2019 年恢复增长。公司收购羚锐生物小股东权益,羚锐生物变为全资子公司,其产品转由公司3500 人营销团队推广,开启加速成长。

    营销改革激发企业活力。前董事长之子熊伟出任总经理,加速了营销改革:1)扩大营销队伍规模,2018 年OTC 端有望达到3500-4000 人;2)以“承包制”激活员工动力;3)积极扩大终端覆盖,探索新销售渠道基层诊所市场,覆盖诊所超过1 万家;4)将公司打造为新型“控销型”企业。公司对第三终端的强力开发有望使公司产品销售持续受益。

    盈利预测:我们预计2018-2020 年公司将实现归母净利润2.54,3.30,4.12亿元,同比增长16.79%,30.28%,24.83%,2018-2020 年EPS 预测值为0.43/0.56/0.70 元,对应PE 为18X、14X、11X。基于对公司未来增长的良好预期及当前时点的高性价比,维持“强烈推荐”评级,目标价为10.08 元,对应19 年18 倍PE。

    风险提示:口服药增速不及预期,渠道扩张效果不及预期。