广誉远:业绩持续快速增长,经营质量或逐渐改善

事件:公司2018年前三季度营业收入、扣非后净利润分别约为10.2亿元、2.2亿元,同比增速分别约为38.5%、135.6%;2018Q3营业收入、扣非后净利润分别约为3.7亿元、0.8亿元,同比增速分别约为56.6%、270.6%。

    业绩持续快速增长,经营质量或逐渐改善。公司2018年前三季度营业收入约为10.2亿元,同比增长约38.5%,主要为对零售终端覆盖力度增加等。期间内公司扣非净利润约为2.2亿元,同比增长约136%,略超预期,具体点评如下:1)公司毛利率约为82.2%,同比提升约2.3个百分点,对原材料成本控制较好,且收入结构同变化所致;2)公司期间费用率约为49.6%,同比下降约9.3个百分点。期间内销售费用增速约为21%,低于收入增速,对广告费用采用优化投放。管理费用增速约为25%,研发投入约为0.28亿元,对费用继续控制。此外,公司期末应收账款约为10.7亿元,同比增长约为53%,我们认为主要和公司的产品销售模式相关。Q3新增应收账款约为0.7亿元,远低于收入增长规模,预计Q4仍将持续改善。公司经营性现金流净额约为-2.7亿元,同比增长约为19%。现金流入受与经营活动有关的政府款项、保证金等影响而下降,而现金流出受销售投入增加,以及销售回款未明显改善等影响而增加,故净额整体为下降趋势。我们认为随着公司产品议价能力提升或有改善。从单季度来看,2018Q3营业收入、扣非后净利润分别约为3.7亿元、0.8亿元,同比增速分别约为56.6%、270.6%,业绩增长有加速趋势,我们认为和产品季节性因素以及销售策略有关,该趋势在Q4或将持续。我们认为随着终端拓展继续,以及品牌力提升,公司业绩仍将持续较快且有质量的增长。

    产能瓶颈问题解决,公司产品线逐渐丰富。1)产能瓶颈解决后,有助于公司业绩持续增长。在新厂区未投建之前,公司市场推广受制于产品短缺影响,进度整体较慢。如在2015-2017年公司通过新增丸剂生产线、前处理熟地烘箱、新增人员和班次、新增库房及配套设施等,对原有产能进行挖潜改造。在2017年将定坤丹产能提高52%,安宫牛黄丸、牛黄清心丸产能提高550%,顺利完成2017年生产任务。虽然其通过生产线改造解决了短期产能,保证龟龄集、定坤丹等核心传统国药产品的生产,但长期增长还是需要看新产能的投产情况。本次GMP认证后对公司产生积极的影响,预计新产能在下半年贡献业绩,届时定坤丹口服液、以及龟龄集酒的市场投放量均将上升,支持2018Q4销售旺季市场销售;2)产品线也将逐渐丰富。公司储备的产品虽然较多,但前期仍受制于产能不足的压力,不能实现产品的全面上线。在公司后备的产品梯队中大多数属于医保OTC品种,多品种开发协同作用明显,有利于公司突破收入瓶颈,巩固公司在连锁终端的品牌力。我们认为在本次产能问题解决后,公司终端拓展仍在继续,品牌力提升,其业绩仍将持续较快且有质量的增长,长期看好。3)积极拓展销售网络,产品协同打造品牌。继续推动产品渠道扩张,产品间协同作用体现。公司不仅继续强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作,截至2018年上半年,公司覆盖的二级以上医院数量增加至4791家,OTC终端增加至12万家,且推进好孕专柜等活动,品牌力逐渐提升。公司对精品中药业务推广继续加强,做好药形象逐渐树立,产品间协同效应体现明显,以品牌、学术推广带动产品销量快速增长

    盈利预测及评级:我们预计2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元,对应市盈率分别为25倍、17倍、12倍。我们认为随着公司对产品的推广力度增加,终端渠道布局数量快速增长,业绩增速及质量提升或有超预期表现,当前股价低于员工持股及大股东增持价,安全边际高,维持“买入”评级。

    风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期,市场风险等。