华鲁恒升:业绩持续增长符合预期,继续看好公司未来发展

事件:公司2018年前三季度实现收入108.5亿元,同比增长50.0%,实现归母净利润25.3亿元,同比增长199.0%。

    尿素、醋酸价格维持高位,三季度业绩持续高增长。公司三季度实现收入38.5亿元,同比增长53.0%,环比增长8.2%,单季收入创新高;第三季度实现归母净利润8.5亿元,同比增长182.7%,环比小幅下滑9.7%。销售毛利率为32.5%,同比大幅增长12个百分点,环比下滑3.5个百分点,同时公司三季度计提固定资产减值损失影响税前利润0.63亿元。三季度,山东地区尿素均价为1975元/吨,同比上涨24.5%,据我们测算,行业平均毛利比去年同期增长约280%;同时,三季度山东地区醋酸均价为4436元/吨,同比上涨53.8%,醋酸-甲醇价差较去年同期增长84.5%,因此尿素、醋酸价格的大幅上涨是公司三季度业绩持续高位的重要原因。此外,公司上半年尿素新产能的投产,使前三季度尿素产销量均有所增长,前三季度肥料类产品产销量分别同比增长21%和17%。

    海外因素叠加国内限产,尿素价格存在上涨预期。受中东最大尿素出口国伊朗在印度新一轮进口招标中被排除供货及天然气价格上涨等因素影响,中东地区尿素价格持续上涨至340-350美元/吨FOB 价格,创下近年新高。2017年中国和伊朗共出口印度尿素250万吨,而伊朗尿素供应的停止将进一步推动印度未来尿素招标的价格上涨,而今年四季度印度预计还将有200万吨左右的招标量,同时在南美和欧洲地区尿素需求上涨的背景下,国际尿素价格未来还将有较大的上涨空间,未来中东地区尿素FOB 价格有望达到350-360美元/吨,按照人民币兑美元6.9的汇率以及中国至印度东海岸大约15美元/吨的海运费的计算,对应国内尿素厂家的离岸报价将超过2500元/吨。同时我们判断在进入取暖限产季后,煤头装置开工率将下滑,同时西南地区气头装置开工装置将大幅受限,叠加农产品价格上涨及冬储备肥的背景下,尿素价格有望持续上涨。

    乙二醇项目投产,未来重要业绩增量。公司年产50万吨乙二醇项目近期投产,同时运行负荷维持高位。基于国内目前约60%的乙二醇仍需要进口,2017年进口规模达到875万吨,未来国内表观消费量随着下游聚酯产能的投产仍然保持稳健增长,2018年以来,国内乙二醇价格大幅上涨,今年来华东地区均价达到7538元/吨,同比增长6.1%,基于煤制乙二醇对比乙烯法工艺的成本优势,我们看好未来煤制乙二醇发展空间,公司未来有望继续加大乙二醇项目的投入。

    醋酸未来仍将维持高景气度。今年以来国内醋酸价格创下近十年新高,未来在国内PTA 高开工率和出口订单稳定增长的情况下,我们预计醋酸价格仍将维持高位。未来两年国内仅有恒力股份35万吨醋酸装置投产,广西华谊70万吨装置预计将于2020年底至2021年初投产,但PTA 行业将迎来产能投放周期,可以消化醋酸行业新增产能,我们预计未来醋酸行业仍然将保持较高景气度。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年EPS 分别为1.99元、2.37元、2.59元,对应PE 分别为8X、7X 和6X,继续维持“买入”评级。

    风险提示:尿素价格大幅下跌的风险;醋酸价格大幅下跌的风险。