欧派家居:收入增速承压,盈利能力提升

事件:公司发布2018年三季报,前三季度实现营收82亿元,同比增长18.7%,归母净利润12亿元,同比增长27.1%。扣非后净利润增速为27.8%。其中,Q3单季实现营收33.5亿元,同比增长10.7%,归母净利润6.5亿元,同比增长22.6%。

    地产下行、渠道分流致橱柜增速放缓,大宗业务保持较快增长。受房地产销售增速下行影响,Q3整体收入增速有所回落。我们测算橱柜前三季度收入增速回落至近10%,单Q3增速为个位数。衣柜保持稳定增长,对收入增量贡献显著。其他品类卫浴和木门保持快速增长的态势,同比增速约50%,未来有望成为公司业绩增长的重要引擎。分渠道看,经销渠道增速有所放缓,我们认为主要是行业下行期竞争加剧、精装/家装渠道分流所致。大宗业务保持较快增长,我们测算前三季度大宗业务收入达到10亿元,Q3增速有所回落,但仍较零售渠道增长明显。

    提价及效率提升带动利润率优化。公司提高营销效率及年初提价助力毛利率优化。前三季度公司毛利率达到37.88%,同比上升2.7pp,其中Q3毛利率依然保持在相对高位,毛利率近38.8%,同比提升2.3pp。毛利率优化带动净利率提升至14.6%(+1pp)。费用方面,18年前三季度费用率达到20.5%,同比上升1.3个百分点,主要是由于研发费用大幅增长74%所致,表明公司在信息化方面的持续进展。目前公司已与三维家初步实现了橱柜品类的打通,目标实现由设计贯通至物流一键通,与CAXA实现了衣柜品类的打通,目标实现全品类一键通,两个方案均已在部分城市开始试用。公司应收账款较期初增加122.7%,主要是公司加强与房地产企业合作,应收工程业务余额增加所致。

    渠道继续扩张,大家居战略布局前景广阔。公司在行业下行期继续大力开店,抢占中小品牌份额。2018H1门店总数达6711家,其中橱柜2208家、衣柜2015家、木门739家、卫浴403家。渠道方面,公司抓住精装房市场扩容的机遇,加强与房地产精装房、整装家装公司的深度合作,大力拓展工程业务并取得显著成效。同时公司从多种路径实现大家居战略布局,在多城市多试点进行整装大家居、微型大家居、橱衣融合店、衣木融合店的探索。截至2018年中,公司整装大家居开业21家,40多家正在筹备中,微型大家居在8个城市已经开始试点。此外,有已开业和待开业的衣木融合店200余家,橱衣融合店试点10余家,橱卫融合店筹备试点5家,连带销售效果显著,大家居开拓新成长空间。

    盈利预测与投资建议。受行业下行、竞争加剧影响,我们调整公司盈利预测。预计2018-2020年EPS分别为3.84、4.66、5.7元,对应PE分别为19倍、16倍、13倍。行业近期下行压力较大,龙头增速均出现放缓,但仍高于行业增速,集中度提升的逻辑持续。给予公司2019年20倍估值,目标价93.2元,从中长期配置角度维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;终端销售低于预期的风险。