山鹰纸业:三季度纸价走势疲软拖累业绩,长期原材料渠道优势显著

公司发布2018年三季报:2018年前三季度公司实现营业收入179.38亿元,同比增长44.85%,归母净利润23.17亿元,同比增长61.94%,扣非净利润19.39亿元,同比增长38.12%,其中Q3单季实现营业收入59.84亿元,同比增长21.55%,归母净利润6.11亿元,同比增长1%,扣非净利润4.53亿元,同比下滑24.38%。非经常性损益3.8亿元,大幅增加主要系废纸回收补贴收入、科技奖励资金增加所致。

    点评:北欧、联盛并表增厚公司业绩,剔除并表影响后Q3单季利润下滑。公司业绩增加主要系北欧纸业、联盛纸业并表,两者合计贡献净利润约4.5亿元,剔除并表影响后,公司前三季度实现净利润18.64亿元,同比增长29.8%,上半年北欧、联盛合计贡献净利润约3亿元,Q3单季贡献净利润约1.5亿元,剔除并表影响后公司Q3单季实现净利润4.57亿元,同比下滑24.59%。

    需求疲软纸价震荡下滑,公司业绩承压。理论上三季度是造纸需求旺季,但受经济低迷影响,今年包装纸需求旺季不旺,三季度箱板瓦楞纸价格整体呈震荡下滑态势,原材料端三季度国废黄板纸A级均价2926元/吨,环比上涨2.05%,同比上涨32.10%,外废价格依然坚挺,且受贸易战、人民币贬值等影响成本进一步提升,因此在原材料成本高企、纸价承压双重作用下削弱纸企盈利水平。展望四季度,随着双十一、元旦等节假日备货,纸价有望止跌,同时外废配额缓解公司成本压力。

    外废进口收紧趋势延续,公司原材料渠道优势显著。截至目前公示的二十二批外废进口名单,总核定量1754万吨,同比去年大幅下滑,其中玖龙、理文、山鹰(包括联盛纸业)分别占比36%、16%、13.5%,我们估计今年废纸进口总合定量约2000万吨,同比去年下滑约28%,中长期外废进口将全面禁止。原材料成纸企提高市占率、维持盈利水平的制胜法宝,公司积极开拓境外制浆、造纸渠道,参股从事欧废收购的WPT、收购美国VersoWickliffe建设包装用纸及废纸浆生产线,同时增强国废回收渠道的拓展,保证原料供应。

    原纸、特种纸、包装多点开花,产能扩张驱动增长。公司收购北欧纸业,切入高盈利的特种纸,废纸-原纸-包装实现产业链一体化,工业自动化应用及产业链协同带动内部运营效率提升。公司现有马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆五大生产基地,联盛技改完成后产能将达105万吨,加上北欧50万吨,公司产能规模将超500万吨,造纸业务持续扩张驱动业绩增长。

    我们预计2018-2019年EPS分别为0.74和0.84元,当前股价对应PE分别为4.4和3.88倍,考虑纸价下跌空间有限、公司外废配额及原材料渠道优势,产能扩张、特种纸、包装业务放量,维持“买入”评级。

    风险提示:箱板瓦楞纸价格大幅波动,废纸价格大幅波动。