五粮液:需求正常价格平稳,变化支撑未来增长

2018年三季报,实现收入292.5亿、归母净利润94.94亿、扣非归母净利润94.45亿元,分别同比增长33.09%、36.32%、35.90%,EPS为2.47元/股。单三季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为78.29亿、23.84亿、23.58亿,分别增长23.17%、19.61%、18.47%。

    中秋需求正常,批价平稳公司单三季度收入增速放缓和6月下旬开始的停货整顿市场,持续到中秋备货季前,以及去年单三季度基数较高有关,也比较符合我们此前的判断。截止到9月底,估计五粮液整体投放进度达全年任务量的80%,系列酒投放进度仍有压力。公司三季度末预收款24.4亿,环比回落19.79亿元,今年以来预收款逐季回落,与公司提前打款、收入逐步确认的节奏有关。三季度末应收票据环比回落26.58亿,系年初支持经销商的承兑汇票部分到期。现金流量表中销售商品提供劳务收到现金增长23.12%,支付的各项税费增长68.76%、增幅较大,经营活动产生现金流量净额32.8亿增长12%,经营情况比较平稳。

    中秋节销售正常,批价稳定在820-830左右,节后渠道库存偏低。目前公司针对已经拿完全年任务的小商,提出增量计划、出厂价仍为789元,并计划推出新包装、进行产品升级,今年任务量的20%的老包装五粮液在10月、11月分两次投放市场,目前节后淡季批价整体看较为平稳,全国市场范围内815-830元之间。

    提价及产品结构单季度的波动带动毛利率大幅上升,抵消费用率上涨公司单三季度毛利率75.21%同比、环比分别增加5.45、3.03个点,与今年产品提价、单三季度高端酒占比提升有关,税金比例17.54%同比增加3.35个百分点或与缴纳时点、销售确认时点不能完全相同有关。

    销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为11.76%、7.09%,-3.4%,同比变化+3.55%、-1.36%、-0.09%,毛利率的上涨抵消了费用率的上升。受所得税率略提高接近2个百分点,净利率下降0.91个点至30.45%。前三季度净利率32.45%、同增0.75个百分点。

    盈利预测与评级:公司今年市场增加20%的投放量,完成目标较确定,系列酒完成百亿目标有压力,公司经过中秋验证终端真正需求没有此前预料的差。随着年中高管的变动,陆续推出一系列市场动作,研究酝酿多年的更换新包装、产品升级的方案预计在年底落地,短期内起到稳定价盘的目的,同时或将成为明年增长来源。我们略下调盈利预测,预计2018~2020年收入增速26.6%、12.0%、10.2%,利润增速为31.1%、18.1%、15.0%,EPS为3.27、3.86、4.44元/股,给予今年20倍PE,目标价65.4元,增持评级。