国药一致:业绩逐季改善,工商业双重优化

类别:公司研究 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:杜佐远,蔡明子 日期:2018-12-20

事件:10 月27 日,公司发布2018 年三季报。前三季度,公司实现营收317.67 亿,同比增长1.56%;归母净利润9.27 亿,同比增长15.42%;扣非净利润9.06 亿,同比增长14.46%;EPS2.17 元/股。单三季度,公司营收109.88 亿(+2.17%)、归母净利润2.85 亿(+15.49%)、扣非净利润2.82 亿(+15.27%),整体业绩增速在逐渐提升,符合市场预期。

    点评:

    1)业绩逐季提速,工商业均有改善

    分拆前三季度业绩,公司Q1-Q3 收入为103 亿、105 亿、110 亿,同比增长0.33%、2.14%、2.17%;归母净利润为2.93 亿、3.49 亿、2.85亿,同比增长7.4%、23.08%、15.49%;扣非净利润2.85 亿、3.38 亿、2.82 亿,同比增长5.06%、23.02%、15.27%。除了Q2 有商业回款返利以及收购子公司并表因素,现金流增加导致净利润增速较高外,可以看到公司业绩处于改善提速期。扣除三季度国大药房仅并表60%的影响,单三季度归母净利润约为2.95 亿,同比增长约19%。(后文有测算过程)我们认为业绩改善主要源于工商业的双重优化,如分销创新业务弥补调拨带来增量,及国大引入WBA 战投效率提升等,未来还将保持较快增长势头。

    2)分销:创新业务快速增长,整体毛利率在提升

    公司的分销业务居两广区域规模第一,在31 个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3 甲。在国内药品批发行业增速不断放缓的背景下,公司净利润仍能平稳增长,主要依靠分销网络进一步扩展(区域做“深”)及组织构架优化,终端覆盖面的提升持续带来上游品种的丰富和议价能力的提升。此外,从内部看,公司在转型创新方面进展顺利,除了传统对医院直销外,还有①零售直销,上半年约30%增长(零售直销,直接给药店配送,包括国大药房及社会药店);②基层医疗直销(诊所等),约14%增长;③零售诊疗业务,即分销下的DTP 药房,上半年增速约28%;④器械耗材,基数小,有两位数增长。

    3)零售:看好WBA 参股后效率提升,增资款到位改善财务指标

    公司属下国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业,截至2018 年半年度,国大药房拥有门店4004 家(其中直营2965 家,加盟1039 家),共覆盖全国19 个省市近70 个大中城市,形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络,并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群,预计到2020 年-2011 年左右突破10000 家门店(含加盟)。

    目前在存量市场,公司采取优势区域布点下沉,强化区域管理的战略,在医保店、院边店加大布局力度,提升精细化管理能力,具体包括:优化门店管理,对标亏损店管理;建档立库,夯实慢病服务和会员管理;落实零批一体战略,加强商采精细管理——上半年零售业务收入同比增长5.23%,归母净利润同比增长40.66%。

    沃博联(Walgreens Boots Alliance)参股国大药40%股权,已经完成交割,合资后的国大药房新一届董事会对未来3-5 年的战略规划达成了共识,并形成具体战略举措,在线下门店扩张与管理、线上新零售业务方面布局有望加速。在资金支持上,增资款显著改善了公司财务指标:前三季度公司货币资金较年初增长66.6%,期末现金及等价物余额增长114%。

    4)7 月国大药房并表60%,今明年归母净利润受一定影响

    三季度公司持有国大药房60%股份,归母净利润将相应减少,但国大受增资影响,利息收入增加,有所抵扣净利润的减少,推算如下(均为约数,以公司口径为准):1)国大药房100%口径下的Q3 税后净利润:少数股东损益增加值2011万/40%=5028 万。

    2)单季度税前利息收入:WBA 增资27.67 亿*1.5%利率/4=1038 万3)单季度税后利息收入:1038 万*(1-25%)=780 万4)也就是说5028 万中包含了780 万的利息收入贡献,如果不考虑增资,则净利润为4250 万。现在三季度国大药房只有60%净利润并表,即5028*60%=3020 万。

    5)因此,WBA 增资对公司归母净利润的影响为:4250-3020=1230 万。

    扣除三季度国大药房仅并表60%的影响,单三季度归母净利润约为2.95 亿,同比增长约19%。

    6)18 全年影响(即减少)=1230 万*2=2500 万。

    7)19 年影响(即减少):1.01 亿。同上算法假设国大(100%)归母净利润18 年增速40%,19 年增速30%,则19年归母净利润3.46 亿,这是不考虑增资的值。19 年税后利息收入=27.67 亿*(1+1.5%)*3%*(1-25%)=0.63 亿。所以19 年净利润减少=3.46-(3.46+0.63)*60%=1.01 亿8)20 年影响(即减少):1.3 亿。同上算法

    说明:假设算法中18 年利率1.5%,19 年-20 年利率3%(假设购买理财产品),暂未考虑用增资的资金用来并购,实际数据以公司公告为准。

    盈利预测:如果不考虑战投对国大药房股权稀释的影响,预计18-20 年净利润分别为12.06、13.87、16.09 亿;如果考虑并表影响,则预计18-20 年净利润分别为11.81 亿、12.86 亿、14.79 亿,对应PE 分别为16、14、13 倍,在药店板块中估值最低,但未来提升空间较大,维持“买入”评级。

    风险提示:处方外流推进速度低于预期,门店整合效果低于预期。

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