山东黄金:资源为上、成本领先的黄金龙头

立足胶东,外延全球的黄金产业链龙头。公司为深耕国内、布局全球的黄金全产业链龙头公司,业务范围包括:黄金开采、选矿和冶炼,黄金矿山专用设备、建筑装饰材料的生产、销售。其背靠的山东黄金集团为山东省国资委控制的大型国有企业集团,拥有逾40年的黄金开采行业营运经验,旗下资源丰富,现有4家矿山位居“中国10大黄金矿山”之列,3家矿山位居“中国黄金经济效益十佳矿山”之列,11家矿山被授予“国家级绿色矿山”,在集团优质资产未来优先考虑注入上市公司的前提下,山东黄金增储潜力不可小觑。

    公司黄金权益资源量968.81吨,位居全球前列。其中,国内矿山黄金权益资源量831.02吨,权益储量247.27吨,分别占比86%、75%;海外贝拉德罗矿黄金权益资源量137.78吨,权益储量84.01吨,占比14%、25%;产量方面,公司2017年矿产金产量35.88吨(国内29.39吨(占比82%))+国外6.49吨(占比18%))。

    中国最大黄金生产企业,通过“内生+外延”实现产量快速增长。按17年我国矿产金产量计算,公司占6.9%,为全国第一。未来将实现国内+海外两端同发力。国内:在不考虑山金集团优质资产注入的情况下,产量有望保持每年2吨左右的增速,预计18年国内产量30吨,明年后年保持约2吨左右增长;

    海外:随着贝拉德罗矿生产经营的稳步提升,未来将成为公司黄金产量增量方面的中流砥柱,18年预计贡献权益产量10吨矿产金,同比增长54%。(按照现有矿山进行测算,不包括未来国内外并购)。

    旗舰出海,第一站联手国际巨头巴里克黄金。2017年公司联手世界黄金巨头巴里克黄金,以9.6亿美元成功收购贝拉德罗项目50%权益,该矿是阿根廷最大金矿及南美洲第二大金矿,也是国内黄金公司目前经营最大的海外金矿。截至2018年3月,公司占贝拉德罗矿的储量及资源量分为为84吨与137.8吨。双方资源端的合作还涉及到包括对位于智利和阿根廷边界、涵盖阿根廷弗龙特拉区的富有远景的埃尔印第奥金矿带(“ElIndioGoldBelt”)的项目和投资。此外公司9月末H股发行成功,同月与巴里克签订战略协议,引入其作为战略股东,进一步实现两家黄金龙头公司的合作深化。

    优质资源禀赋及规模化生产共同打造低成本“护城河”。2017年,公司中国矿山现金营运成本仅为682美元/盎司,低于715美元/盎司的国内平均水平。其原因在于1)四座主力矿山品味高、矿床规模大;2)主力矿山位于山东省,成熟的基础设施给公司生产带来了规模效益;3)通过不断优化的采矿技术和自动化设备应用,公司实现了较低的矿石贫化率和采矿损失率。4)公司的采、选、冶炼产能在国内同行中名列前茅,规模效应显著。

    稳健财务表现与多融资渠道为未来外延并购奠定牢固基础。公司的资产负债率及其负债权益比例在中国同行中始终处于较低水平。同时通过黄金租赁合约进行短期融资,利率在2.4%~4.85%之间,同时作为省级国资委企业,公司历史上银行借贷利率为2.56%~5.70%;以上借贷成本明显低于行业平均水平。在汇率波动较大的大背景下,公司9月实现港股H股上市,海外融资渠道的打通将极大的助力公司海外并购布局。

    美元加息进入后半程,看好中长期黄金价格表现。从供需基本面来看,目前供需处于紧平衡阶段,目前的金价仅仅略高于全球黄金开采成本侧面反映了这个问题。目前,美国加息进入后半程,预期的边际改善将触发黄金行情的中长期上涨,此时,黄金勘探-投产的长周期将导致供应端缺乏价格弹性的现象将强化向上趋势。

    股价超额表现明显,A股同业中股价弹性最大标的。从历史上看,公司超额收益显著(尤其是在金价上涨和外延并购的叠加期),吨市值和股价弹性明显高于同行业公司。

    基于当前黄金价格向上趋势,预计2018-2020年公司EPS分别为0.53/0.70/0.90元,对应PE=55.3X/41.4X/32.3X,对应PB=3.7X/3.4X/3.1X,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:产品价格波动风险;资源开发风险;矿山安全风险;环境污染风险;黄金产量不及预期等。