山西汾酒:保持高增长,盈利能力提升
事件:公司公布2018 年三季报,实现收入69.15亿、归母净利润12.64亿、扣非归母净利润12.67 亿元,分别同比增长42.41%、56.89%、57.32%,EPS 为1.46 元/股。单三季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为18.74 亿、3.27 亿、3.27 亿,分别增长30.58%、60.24%、60.31%。
三季度收入放缓系高基数、中高价酒放缓、配制酒下滑和汾牌销售一般导致
前三季度中高价酒、低价、配制酒分别收入41.91、24.80、1.99 亿元,同比增长27.05%、86.32%、4.94%,其中单三季度中高价、低价酒分别收入11.52、6.71 亿,同比增长12.63%、92.38%,相较于上半年中高价酒增速放缓,低价酒提速,单三季度配制酒收入0.48 亿下滑11.68%。
单三季度收入增速较上半年放缓的原因,一个是去年基数较高,其次青花上半年销售情况很好,6 月底就达到去年全年销售规模,年中青花开始搞配额制、着重管控渠道价格、确保经销商利润空间,同时省内淡季进行控货挺价,再叠加单三季度配制酒下滑,低端产品汾牌由于营销整合的原因,贡献不到1 亿(上半年销售额3 亿)。
分区域看省内在市场调整后中秋旺季销售亮眼,省内销售41.57 亿、完成全年任务90%,进度超预期。省外单三季度增速放缓至18.12%,某些区域销售略显压力,但也存在超目标完成的区域。综合下来整体进度达到公司对于中秋销售进度的目标。
公司应收票据32.59 亿环比回落3.44 亿,预收款7.87 亿、环比回落0.33亿较平稳,同比增长56%仍处高位,购买商品、提供劳务支付的现金大幅增加导致单三季度经营活动现金流量净额下滑45.56%,整体经营较平稳。
单三季度毛利率提升、费用率稳中有降带动净利率提升
Q3 受汾牌、配制酒等低毛利产品销售一般影响,中高价酒销售占比环比提升7 个点至62%,Q3 毛利率68.89%环比提高1.58 个点,但同比中高价酒占比下降10 个点,提价因素以及毛利更高的青花占比提升较大带动Q3 毛利率同比提高3.52 个百分点。Q3 税金比例、销售费用率、管理费用率(含研发费用)17.4%、17.82%、7.04%,分别同比下降3.5、0.6、0.7 个百分点,Q3 净利率提升3.2 个百分点至17.45%。
盈利预测与评级:公司三季度末经销商数量1874 个,较年初增加606 个,单三季度增加196 家,外阜市场渠道拓展持续进行,而公司品牌力的不断提升也吸引到更多的优质大商建立合作。公司针对不达销售进度的区域陆续进行人员调整,用省内做的比较好的区域经理去替换,考核机制更加市场化、也将常态化。
面对行业的变化及未来消费环境的不确定性,公司在积极采取措施应对,三季度聚焦核心渠道,公司也清晰认识到300-600 元价格带产品渠道利润是目前市场环境下竞争的关键核心,定下高端保价确保渠道推力、低端保量扩大汾酒消费人群的策略,并持续提升品牌作为更为持久的驱动力。
华润9 月进驻董事会,目前在销售协同等方面稳步推进,未来期待公司在治理、运营、管理、激励等诸多方面的提升。我们预计2018~2020年收入增速42.22%、25.99%、14.55%,利润增速61.6%、31.4%、24.2%,EPS 为1.76、2.32、2.88 元/股,给予明年20 倍PE,目标价46.4 元,增持评级。
风险提示
经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。