东阿阿胶:前三季度业绩承压,加强上游原材料掌控

类别:公司研究 机构:天风证券股份有限公司 研究员:王金成,郑薇 日期:2018-12-20

前三季度业绩短期承压,扣非净利润同比下滑6.09%

    前三季度公司营业收入43.84亿元(-2.16%),归母净利润12.25亿元(-1.73%),扣非后归母净利润11.04亿元(-6.09%)。经营现金流净额-11.74亿元,同比下降166.47%。前三季度应收票据17.81亿元,同比增长223%,应收账款4.61亿元,同比降低8.6%。公司以“阿胶+”战略,优化价值回归工程,阿胶持续转向高端滋补客群,推动纯销增长、份额提升,深耕重点区域市场。复方阿胶浆定位气血双补,利用气血双补传统认知,持续开创气血保养广谱消费。阿胶糕继续开创都市白领女性,拓展产品线上销售。

    加强上游原材料掌控,预计阿胶系列营收下滑与渠道改革有关

    上半年阿胶系列产品实现营收23.44亿元,同比下滑5.21%,毛利率77.28%,同比增加1.79pp,我们预计营收下滑与公司营销渠道改革有关。毛利率增加主因2017年11月,公司公告重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%,零售价亦做相应调整。公司坚持做大做强毛驴产业,建立两个百万头毛驴基地,掌控国内主要毛驴交易市场,控制上游产业关键环节。营销方面,公司继续推进“内外掌控全过程溯源”、“功能开发服用方便学术标准支撑”、“文化体验营销价值回归”三大工程,提升公司的品牌认知。

    销售费用和管理费用保持平稳,加大研发费用投入

    前三季度公司销售费用为11.26亿元,同比下降0.15%。管理费用为1.97亿元,同比增长3.43%。前三季度公司研发支出1.24亿元,同比增长6.65%,主因公司增加对新产品进行研发投入。公司注重研发,具有传承千年的国家级保密传统工艺,以及自动化、智能化的现代生产技术;参与制定多项行业标准,拥有大量阿胶传统配方、秘方,具有领先行业的标准优势、产品研发和技术领先优势。

    估值与评级

    公司继续推行品牌价值回归之路,进一步确立东阿阿胶的行业领导地位和品牌定位。由于前三季度业绩略有下滑,我们下调2018-2020年EPS由3.56元、4.06元和4.72元至3.00元、3.13元和3.36元。参考同行业公司可比估值,受近期市场调整,华润三九、云南白药和同仁堂2018年Wind一致预期PE分别为15倍、21倍和34倍。我们给予公司2018年15倍PE,目标价由81.88元下调至45元,维持“买入”评级。

    风险提示:1、市场推广不及预期;2.上游原材料成本上涨超预期;3.负面新闻导致消费者认知度降低,销量低于预期。

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