高速公路Ⅱ行业:从绝对估值角度看高速公路投资框架

类别:行业研究 机构:广发证券股份有限公司 研究员:关鹏 日期:2018-12-20

从绝对估值角度看高速公路核心投资要素

    在绝对估值体系下,收费主业成长性(对应自由现金流增长率g和再投资回报率ROIC)、经营表现风险(对应WACC)、在手现金价值(对应股息率)是投资者对行业个股的主要关注点。这三点映射到投资逻辑中,分别强调公司再投资能力、盈利稳定性和股利支付率;进一步落实到选股层面,则表现为主业路产的区位优势、辅业扩张的审慎性以及高现金分红比例三个要素。

    区位优势下,主业车流需求景气度及再投资收益存在较好保障

    由于路企没有通行费定价自主权,收费政策一定的情况下,高速公路盈利波动主要关注车流变化。从车流景气度看,随着经济增长步入存量模式、路网铺设逐步加密,未来车流增长将主要依赖区位优势释放增长动力,受益区域资源禀赋的虹吸效应,发达地区车流增长波动相对较小。

    从区域再投资收益看,发达地区新路投资焦虑相对较弱,源于:1)路产供需格局较好,广东、江苏等地高速公路客运密度居前,但人均覆盖密度靠后;2)存在地方财政支持可能,深圳政府对深高速沿江、外环的PPP模式建设支持,帮助缓解公司建设负担。

    囿于跨业管理经验欠缺,辅业审慎参股是风险较低的理性选择

    随着经济增长红利褪去,各行业均面临竞争加剧、集中度提升的局面,高速公司的管理不足开始逐渐暴露,辅业经营较为被动,部分公司开始逐步整理并剥离辅业业务。2015-2018H1期间,上市公司表内涉及的辅业数量及辅业收入占比基本呈收缩趋势。相比之下,通过审慎参股,获取其他行业优质公司的稳定投资收益,将是风险较低、波动较小的合理扩张方式。

    推荐兼具区位优势、稳定溢价及高股息率的发达地区路产龙头

    根据高速选股的三个要素,我们认为,发达地区路产龙头宁沪高速、深高速、粤高速将是未来有望获得超额收益的核心标的:从主业区位优势看,三者分别位于长三角、珠三角,受益当地区域经济发展、一体化往来及人口聚集效应;从辅业扩张审慎性看,三者辅业规模可控,并且近年均主要采取参股方式进行多元化布局,辅业经营风险相对有限;从股息收益率看,三者在手现金流较为充裕,近年股利支付率分别在60%、45%、70%以上,股息率分别达到4.7%、8.1%、6.9%,股息回报较为可观。

    风险提示

    经济周期下行超预期,收费政策调整低于预期,路网分流效应超出预期,辅业经营波动加大。

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