中顺洁柔:股权激励落地,成长潜力有望进一步释放

收入目标直指百亿,彰显公司发展信心。根据股权激励考核条件,2021年公司收入预计90亿元,规模较大,彰显发展信心。根据2018年Q3收入增速21.74%推演,我们判断2018年收入增速约达20%左右,从而2019-2021年同比前一年收入增速约18%/18%/16%,维持稳健发展态势。

    纸浆价格下跌,有利于盈利能力改善。此次激励条件中并未包括利润考核目标,我们判断与公司原材料主要为纸浆有关。纸浆成本占生产成本约50%-70%,纸浆为国际大宗,与国际供需格局相关度较高,由于供给方面巴西Suzano与鹦鹉Fibria合并导致价格协同性增强,中长期新增产能有限,浆价长期走势较难判断,但是下游需求不振,港口库存较高,短期下跌趋势确定,最新外盘报价已经出现近5%跌幅。根据我们测算,纸浆下跌10%,毛利率可以实现2.5-3.5pct的提升,盈利改善明显。

    渠道持续扩张&改进是公司收入增长最重要动力。生活用纸主要渠道包括经销商渠道(GT)、KA、电商及商销,公司近几年皆实现重要突破且保持快速增速,但是未来发展空间仍然较大:1)GT目前仍有1000个城市为空白市场,2)电商渠道可以通过差异化策略抢占线上份额,3)商销团队组建完成,我们预计未来发展空间较大。

    盈利预测与投资评级:我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.32/0.39/0.47元,对应PE 分别为26.5/22.1/18.3倍。公司维持收入成长期,维持“强烈推荐”。

    风险提示:人民币大幅贬值、渠道拓展不达预期。