黔源电力:三季度来水大幅减少,公司业绩同比下滑

事件:

    公司公布2018年三季报,公司上半年实现营业收入18.13亿元,同比减少11.60%;实现归母净利润2.93亿元,同比减少15.14%,符合申万宏源预期。

    投资要点:

    三季度来水大幅减少,公司业绩出现下滑。公司水电站所在流域去年来水呈现明显“前低后高”态势,来水集中在三季度;今年来水季节分配较为均匀,上半年流域来水接近常年平均水平,前两季度累计完成发电量40.73亿千瓦时,同比增加38.32%,进入三季度后,公司机组所在流域来水大幅减少,第三季度实现发电量27.87亿千瓦时,同比减少41.6%,导致公司前三季度累计发电量同比减少11.77%,营业收入同步下滑。

    有息负债逐年下降,财务费用同比继续减少。在水电站建设高峰时期,公司主要采用债务融资方式解决资金来源问题,导致公司资产负债率较高,财务费用占营业收入的比例一度超过50%。自2016年起公司全部水电机组均投产运营,且目前暂无新建水电站计划,公司近年有息负债逐渐降低,截至2018年9月底,截至2018年9月底,公司尚有待还长期借款93.8亿元,较2017年同期减少约15亿元。公司前三季度财务费用4.02亿元,较去年同期减少约3000万元。受营收下滑影响,财务费用率略有提高,预计未来随着水电建设贷款的偿还,公司财务费用率有望持续下降。

    随着电力市场化持续推进,低成本水电将成为电网最优选择,公司有望受益。随着电力市场化改革持续推进,政策鼓励不同电源积极参与电力市场化交易。同时,今年两会提出终端电价降低10%的目标,按照发改委精神,扩大市场化交易电量、加大跨省跨区电价电量交易将是降低终端电价的重要手段。我们认为优质水电资产电价较低,有望成为电网公司最先选择,在市场化竞争中具备一定优势。我们预测随着电力市场化交易程度逐步加深,外送通道的逐步打开,公司水电消纳将会得到较大改善。公司也在进一步推进营销体系建设,电力市场改革有望为公司带来机遇。

    盈利预测与评级:由于三季度来水大幅减少,我们下调公司2018-2020年归母净利润预测为2.50、3.85、4.09亿(下调前为4.23、4.60和4.97亿),对应EPS 为0.82、1.26和1.34元/股,当前股价对应PE 为15、10和9倍,维持“买入”评级。