山鹰纸业2018年三季报点评:Q3业绩承压,行业长期整合趋势不变

公司公告18Q1-3实现归母净利润23.17亿元,同比增长61.9%。公司2018Q1-3实现收入179.38亿元,同比增长44.85%,归母净利润为23.17亿元,同比增长61.94%,合EPS 0.51元;其中18Q3实现收入59.84亿元,同比增长21.6%,归母净利润为6.11亿元,同比增长1.1%。

    原纸:需求旺季不旺,纸价承压;废纸:美废入关放缓。两者对三季度业绩形成暂时拖累。1)需求不旺纸价承压,销量有所下滑。受中美贸易战及国内社零额增速低迷影响,国内箱板瓦楞纸需求旺季不旺;加之今年贸易商及包装厂采购趋于理性,Q3纸价有所下滑,2018Q3箱板瓦楞纸均价5199元/吨(环比Q2下滑3.6%)。受需求不旺影响及国庆节影响,公司原纸销量环比也有所下滑。2)美废政策趋严,Q3外废用量比例有所下滑。5月起,国内海关对美废进口实行100%开箱、掏箱检查,美废入关速度大幅放缓。公司美废海外采购与配额均正常,但实际入关量在Q2-Q3有所下滑,导致公司Q3外废用量比例有所下滑,对公司成本形成短期拖累。 受纸价与成本共同压力,公司Q3毛利率环比下滑4.47pct。原纸库存增加及美废库存(含未入关美废)增加,2018Q3末公司库存达到33.96亿元,较2018Q2末增加6.55亿元。

    Q4:圣诞节、元旦及春节影响需求回暖,美废用量比例回升,联盛逐季改善。1)受圣诞节、元旦、春节影响需求回暖,纸价有望止跌。进入Q4,下游进入圣诞节、元旦及春节备货阶段,需求将有所改善。虽然,往年同期下游大幅备货的现象在今年不会出现,但Q4仍是传统需求旺季,纸价有望旺季止跌。10月公司积极出货消化9月库存,随需求改善,公司销量在Q4有望恢复。2)外废配额充足,美废通关速度逐步恢复,Q4外废比例有望回升。截止已经公示第22批外废进口配额,公司2018年已获得外废配额236万吨,外废配额及存货充足。我们预计Q4公司外废用量比例将有所恢复,前期成本压力将得到缓解。3)联盛纸业盈利能力逐季提升。公司年初并表联盛纸业(对应箱板瓦楞纸产能105万吨),联盛纸业管理效率逐步提升,外废比例也将逐季提升(已获得外废配额45万吨,获批较晚,Q1外废用量较低)。2018H1联盛纸业吨纸净利约340元/吨,远低于公司原有基地水平(吨纸净利600+元/吨),业绩弹性有望逐步显现,吨纸盈利逐季提升。

    第22批外废配额发放,进一步构建龙头纸企相对成本优势,利于行业逐步整合。

    上周环保部发放第22批外废配额201万吨,2018年已经合计发放外废配额1754万吨。2018年累计核定的外废配额总额超出年初市场预期,但废纸额度的分布符合市场预期:高度集中在龙头纸企,截止前22批配额,三家龙头纸企获得配额占比达到64.3%。外废配额向龙头集中,有利于龙头纸企构建稳固相对成本优势。

    当前箱板瓦楞纸行业集中度CR3不到40%,远低于白卡纸行业和铜版纸行业。外废配额集中在头部纸企,而中小纸厂无外废配额,国废成本高企,盈利空间不断被压缩,逐步被市场淘汰,有利于箱板瓦楞纸行业集中度的提升。

    箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长,维持买入。国外收购北欧特种纸龙头,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆基地实现华东、东南、华中、西南生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。我们维持公司2018-2020年归母净利润为29.63亿元、31.80亿元、33.70亿元的盈利预测,对应EPS 分别为0.65元、0.70元和0.74元,目前股价(3.26元/股)对应PE分别为5.0倍、4.7倍和4.4倍,维持买入。