中远海控:东方海外首次并表,旺季利润增量未跑赢财务费用增长

事件/新闻:中远海控发布三季报,为东方海外收购后的首次并表。公司营业收入821.3亿,同比上涨21.5%,归母净利润8.6亿,同比降低68%,扣非归母经利润-3.8亿,同比下降134.5%。

    业绩低于预期,财务费用拖累业绩。公司对东方海外的收购为纯现金收购,公司短期借款增加44.51亿美元,财务费用相比去年同期增加6.4亿,拖累业绩。

    单箱成本继续降低,成本端抵消油价上涨负面影响。CCFI三季度均值836点,与去年同期846点接近,三季度单季度公司毛利率8.2%,与去年同期8.2%的毛利水平基本接近,但布伦特油价同期上涨45%,由此推断,规模优势继续兑现,单箱成本仍继续降低。收购完成后规模优势仍值得期待。完成对东方海外的收购后,中远海控成为世界第三大班轮公司。双方在航线、码头的资源有望进一步发挥协同优势,单箱成本有望进一步降低,行业竞争力仍有提升空间。

    情绪悲观、估值严重折价公司持有子公司市值已超H股市值。按照A/H股股价*总股本测算总市值,以2018年10月30日收盘价及汇率测算,中远海控A股市值384亿人民币,H股249亿人民币。东方海外市值254亿人民币,其中中远海控持有75%股份。中远海运港口市值216亿人民币,其中中远海控持有46.91%股份。按此测算,中远海控持有东方海外+中远海运港口的市值已达281亿人民币,已高于H股249亿人民币的市值。中远海控、东方海外及干沟业务为同一产业链上下游,我们假设无集团化折价,按此测算,重组前的世界第四大船东、运力规模约原东方海外2.6倍的原中远海运集运业务在H股的估值为负32亿。

    下调盈利预测,下调评级至“增持”。三季度业绩低于预期,旺季、贸易战抢运带来的运价上涨未成功抵消东方海外收购带来的财务费用上涨,我们下调盈利预测,预计18-20年归母净利润7.55亿、4.52亿、8.56亿(原预测为15亿,15亿,30亿),对应PE54倍、94倍、47倍。考虑到8月以来贸易战抢运透支了明年上半年的货量,同时明年1月美国关税生效对海运需求进一步造成冲击,而排名较后的现代商船仍在扩张运力,明年上半年压力较大,我们下调评级至“增持”。但复盘历史周期,需求端仍有韧性,短期的需求增速下滑次年会有报复性反弹,收购完成后的中远海控盈利弹性巨大,建议投资者关注明年一二季度预期低点时的投资机会。