深信服:营收维持高增长,经营活动现金流扭正

事件:2018年10月27日,公司发布2018年三季度业绩,前三季度实现营收20.63亿元,同比增长32.81%;归属于上市公司股东的净利润为3.13亿元,同比增长14.65%;扣非归母净利润2.73亿元,同比增长18.46%。

    毛利率略微下降,推测云业务占比继续提升。总体毛利率由2017年的75.50%下降至73.46%,相对于18H1下滑0.9个点,推测是由于毛利相对较低的云业务占比继续提升(安全业务毛利率高达88%,而云业务只有50%),随着云业务继续高增,我们预计公司整体毛利率将继续正常下降。

    人员扩展迅速,短期费用承压,更应关注人员增长带来的长期效益。公司前三季度销售费用、管理费用分别同比增长33.64%、48.03%(包含研发费用),略高于营收增速,主要原因是人员增长迅速、市场投入加大。现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”同比增长38.28%即为验证。人员增长主要补给研发和市场:1)公司前三季度研发费用占总营收25.88%,继续保持重技术的策略,研发费用也逐步提高;2)公司超融合产品从2015年开始推广,仍处于初期的快速发展阶段,市场投入较大,也表示业务推进顺利。综上预计公司明年员工数量将接近5000人(2018H1已超4000人),虽然短期费用承压,但是公司长远发展的必然经历阶段。

    经营活动现金流下滑收敛,净额扭正。经营现金流量净额同比减少5.78%,但经营活动现金流入与营收保持同步增速;相对于中报经营活动现金流净额-3222万元,前三季度扭转为正2.57亿元。

    长期看好公司在安全+云+物联网的布局。各类安全产品已经稳居市场前三,云业务发展顺利。根据IDC 数据,2018H1超融合市场增速132.2%,深信服继续领超行业平均增速达到233.0%增长。深信服的主要客户类型为政府、教育领域,分别占比超融合业务30%、20%,而华为的超融合产品主要为电信领域(占比约35%)。公司做“减法”在前沿细分领域深入,再“加法”扩大业务领域,实现整体增长。

    维持“增持”评级。下调2018-2020年营业收入预测,原预计营业收入为 34.95亿元、49.09亿元、68.46亿元,现预计18-20年营业收入为 33.62亿元、46.72亿元、65.36亿元,增速为36.0%、39.0%、39.9%;下调2018-2020年归母净利润预测,原预计归母净利润为7.55亿元、10.14亿元、13.28亿元,现预计18-20年归母净利润为6.17亿元、8.37亿元、11.40亿元,增速为7.6%、35.6%、36.1%。对应的 PE 为49X、36X、26X。