山西焦化:焦炭毛利提升,低估值有待修复

事件:山西焦化公告2018年三季报,公司前3季度实现营业收入52.03亿元 ,同比增加26.08%,归母净利润12.87亿元,同比增加2375.51%。2018年Q3公司实现营业收入16.95亿元 ,同比增加4.01%,环比减少0.64%;归母净利润4.64亿元,同比增加1350%,环比减少3.25%。

    1.受益焦炭价格上涨,公司毛利润增厚。下半年焦炭环保限产趋严,受此影响焦炭价格大幅上涨。2018年前三季度,公司焦炭平均售价1685.01元/吨,同比增加248.43元/吨,增长17.3%。单季度来看,2018年Q3焦炭平均售价1839.22元/吨,同比增长326.33元/吨(增幅21.57%),环比增长254.71元/吨(增幅16.08%)。成本端来看,受下游需求较好,产地煤矿安全检查、自然保护区煤矿关闭退出影响,2018年Q3焦煤供给端偏紧,洗精煤价格上涨,公司2018年Q3洗精煤平均采购单价1202.94元/吨,同比上涨131.84元/吨(增幅12.31%),环比上涨104.57元/吨(增幅9.52%)。假设不考虑率其他成本因素,以1吨焦炭所需精煤1.3吨测算,2018年Q3吨焦利润相较Q2上涨118.77元/吨。受价格上涨影响,限产措施虽影响公司主要产品产量,但公司毛利润得以增厚,2018年Q3公司实现毛利润2.23亿,同比增长51.3%,环比增长23.6%。

    2.限产措施影响公司焦炭及化工品产量。2018年9月,按照临汾市大气污染防治行动指挥部办公室的要求,公司采取了限产措施,具体为:自2018年9月初至11月中旬,按照结焦时间延长到48小时的要求执行,期间焦化厂、化产品回收厂、甲醇厂降低负荷运行,苯精制厂正常生产,焦油加工厂、炭黑厂短期停车维护保养,导致2018年Q3焦炭及相关化工产品产量均实现同环比下降。具体来看:2018年Q3实现焦炭产量72.20万吨,同比减少4.7%,环比减少14.1%;沥青产量1.74万吨,同比减少19.5%,环比减少20.6%;工业萘产量0.2万吨,同比减少38.5%,环比减少54.8%;甲醇产量5.22万吨,同比减少10.4%,环比减少19.1%;炭黑产量0.94万吨,同比减少46.9%,环比减少41.7%;纯苯产量1.92万吨,同比减少3.0%,环比减少5.4%。

    3.中煤华晋Q3利润环比下降使得公司归母净利润环比下滑。2018年3月7日,山焦集团持有的中煤华晋49%股权过户至公司名下,中煤华晋收益实现并表,并成为公司利润主要来源,2018年4月-9月山西焦化实现归母净利润9.44亿,其中投资收益为7.67亿,占归母净利润的81.3%。对比Q2和Q3来看,Q3公司实现归母净利润4.64亿,环比减少0.16亿;Q3公司实现投资收益3.2亿,环比减少1.27亿。

    4.估值低位有待修复。对比往年来看,焦炭供需格局逐步好转,焦炭价格有望高位震荡,焦炭业务利润同比增厚。中煤华晋煤质优良,受安全检查、自然保护区煤矿退出等影响,国内焦煤处于减产中,矿方焦煤库存处于历史低位,总体来看,我们认为焦煤价格高位震荡。因此公司煤炭板块是为公司业绩支柱,而焦炭板块有望提供弹性增长。我们测算公司18年归母净利润有望达到17亿(不含中煤华晋1-2月的利润部分),对应18年PE 仅为7.8倍,估值有望进一步修复。

    投资建议:由于收购并表事宜,公司盈利预测发生较大变化,根据新估值模型测算,我们预计公司2018-2020年归母净利润为17.5亿、19亿和19.6亿,公司增发后目前股本为14.32亿股,在目前较为悲观的大环境下,我们保守以10倍pe 测算,将目标价由16.56元下调为12元,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济大幅下滑,煤价大幅下跌,新增产能大量释放,焦炭去产能不及预期