老白干酒:并表助推高增长,产品结构持续优化

事项:老白干公布18年三季报,1-3Q18实现营收24.3亿元,同比+40.6%;归母净利润2.44亿元,同比+109%。3Q18实现营收9.72亿元,同比+56.2%;归母净利润0.98亿元,同比+41.4%。

    平安观点:

    3Q18 收入增速略高于我们预期的50%,净利低于我们预期的83%,主要是销售费用超预期,或因君智资本咨询费。

    丰联并表助推高增,次高端驱动增长,产品结构持续优化。2Q18 丰联酒业开始并表,大致估算扣除后,老白干营收同增约10%。我们判断主要增长动力仍是次高端价格带产品,如十八酒坊十五年、二十年增速应有50-100%,老白干古法二十年、五星等增速也应不错。公司披露1-3Q18 高端酒产量同增约74%,中档酒产量同增129%,低档酒产量仅同增32%,中高档产品占比应在持续提升,3Q18 毛利率同比上升1.4PCT。3Q18 末预收款仍有8.02 亿,环比、同比明显上升,其他应付款环比增长约1 亿,均表明实际经营情况良好。

    3Q18 销售净利率稍降,但未来上升空间仍大。3Q18,并表销售净利率10.1%,同降1.1PCT,主要是营业税金比率、销售费用率等上升。其中销售费用高增或与公司签约君智资本有关。1-3Q18,公司销售净利率10%,同比升约3.3Pct。往后看,利润率释放空间仍大,驱动因素包括:次高端为龙头带动产品结构升级,整合板城后石家庄等地100 元价格带竞争减弱,公司未来销售净利率有望看15%+。

    行业增速放缓,下调评级至“推荐”。因中秋国庆旺季需求低于预期,白酒行业增速正显著向下,公司也难以避免,我们下调18、19 年归母净利预测约16%、20%,预计并表且摊薄后EPS 为0.53、0.73 元,同比增约116%、38%,动态PE 约27.1、19.7 倍。往2019 看,多因素推动,公司净利增速仍有望明显超过行业,但行业景气度下行或带动整体估值水平下移,下调评级至“推荐”。

    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。