策略一周回顾展望:仍是“准备期”,戒急用忍
一、政治局会议:稳增长“有答案”,转型发展“待解决”,“政策底”预期夯实仍有待进一步的信号验证。本周是经济数据和改革预期的双重验证期,而经济数据总体继续回落并没有预期差,改革预期的验证才是主要矛盾。结合政治局会议通告稿和易刚行长演讲稿的内容,我们认为,从预期验证的角度,稳增长的方向已基本确认,但转型发展的具体措施仍尚待明确。
政治局会议重提“合理区间”;“六稳”依旧,“稳就业”居首;强调“忧患意识”。而易刚行长提出民企融资“三支箭”(民营企业信贷、民营企业债券融资支持工具、民营企业股权融资支持工具)和“几家抬”是针对货币政策传导对症下药,可能成为未来窗口指导金融机构的着力点。综合来看,继续加码“稳增长”的政策导向已经确认,这与近期市场预期演绎的方向基本一致。在我们看来,“政策底”的内涵主要有两个方面:一方面就是“稳增长”,另一方面则是“尊重市场,呵护市场,重视市场”的政策导向,类似“发挥资本市场的枢纽作用”的表述实际上是乐观预期的基础。新经济的具体刺激政策对于产业至关重要,但对于市场总体预期的影响却比不上机制设计,因为A股投资者普遍认可的是中国经济微观上的动力和纠错机制。政治局会议对转型发展亦有布局,强调“制造业高质量发展”“先进制造业和现代服务业融合”“形成强大国内市场”,但由于在机制设计和具体措施上尚无明确信息,市场难以形成有效的乐观预期,尚无法构成“政策底”预期的夯实。即将召开的中央经济工作会议成为年内“政策底”预期夯实的少数几个窗口之一。
二、仍是春季行情“准备期”,A股市场的短期性价比并不舒适,戒急用忍。在11月底中美G20谈判达成90天缓和期之后,我们原本的计划是市场主要矛盾从中美摩擦验证平顺过度到国内“政策底”夯实,“春季行情”提前启动。但短期市场遇到了两个方面的问题:一是风险偏好的扰动因素出现,游资从严监管和中美摩擦反复出现的时间早于市场预期,医药“行业政策底”被击穿。二是“政策底”预期夯实进度放缓,政治局会议稳增长方向确认,但与短期市场演绎方向一致,并未超预期;而转型发展预期尚待明确,中国经济长期展望的改善仍需耐心等待。我们对于2019Q1的市场展望依然乐观,看好春季行情,但12月仍是春季行情“准备期”,以震荡为主。本周市场赚钱效应有所收缩,但处于历史中位附近,短期性价比并不舒适。建议戒急用忍,等待性价比更高的位置布局。
三、再看全球资产的抽象关联:美股波动加剧,A股和美股的相关性提升。中短期美联储加息放缓预期在资产价格中的反映相对充分,需警惕后续预期反复。一个有趣的现象,尽管A股和美股都有足够多的独立逻辑(两国的主要矛盾都在国内,美国对中日欧洲的贸易摩擦都有阶段性缓和,特朗普现阶段的工作重点也在国内),但近期美国波动加剧,A股和美股的相关性(滚动90天相关系数)却是提升的,且已处于历史高位。这种现象的一个解释是,美国经济增长预期回落,货币政策紧缩预期缓和,中美周期定位的差距收窄,风险资产的相关性提升。
基于这样的认识,简单地将美股回落当成海外约束减弱,利好中国货币政策宽松,进而利好A股可能并不合适,我们仍有必要对美股的扰动因素予以足够的重视。这里分别从长期和中短期视角提示一个美股的风险:长期,提示关注微观结构对美股的反身性影响。2008年金融危机后,随着利率中枢的不断下降,大量资金通过养老金(通过401K、IRA等渠道)和被动投资(ETF等)以及各类量化基金的形式流入美股市场,而这些资金的不断流入实际上是基于低利率与低波动的市场环境,是直接或者间接做空波动率的资金,并在这个过程中不断熨平市场波动并自我加强。但随2017年下半年以来美债长端利率开始加速上行,市场波动性开始增加(从VIX角度看大幅波动次数增多),即便美股主要指数仍出了历史新高,但部分基于低利率低波动的配置型资金开始流出,加大了市场波动(2月初的市场波动超预期也与做空波动率的量化产品被动清仓有关)。中短期,提示美联储加息放缓预期已在资产价格中充分反映。联邦利率期货反映出的2018年12月加息概率为74%,12月19日美联储加息仍是大概率。但2019年3月、6月、9月和12月的加息概率已回落至36%、23%、12%和1%的低位,美联储加息放缓预期发酵的空间已经有限,需警惕后续反复。
四、基建和房地产胜在短期催化,新经济高景气(5G、新能源汽车、游戏、光伏风电)胜在看长做短,春季行情“准备期”强势资产调整带来布局机会。结构推荐不变,兼具“政策底和业绩底”的行业中期仍是强势资产。继续沿着财政“补短板”逻辑推荐建筑装饰,5G,新能源汽车和光伏风电;沿着市场化红利释放逻辑推荐房地产、券商、游戏影视和教育。短期,基建和房地产受益于“稳增长”方向确定,相对收益仍将持续一段时间,新经济高景气长期展望占优,短期需耐心等待“政策底”预期进一步夯实。春季行情“准备期”,强势资产也会有反复,建议逢低布局。