奥瑞金:收购波尔亚太四大工厂,行业整合带动议价&盈利能力提升

公司公告:公司拟向Ball Aisa Pacific Ltd(以下简称波尔亚太)以2.05亿美元(约人民币14.1亿元)价格收购其在中国包装业务的相关公司,包括波尔佛山100%、波尔北京100%、波尔青岛100%和波尔湖北95.69%的股权。此外双方还签订竞业禁止协议:买方与卖方在股权交易交割后5年内不会在各自主营地区开展有竞争关系的业务。交易定价:公司采取EV/EBITDA 作为估值参考,标的4家工厂合计2018年预计实现EBITDA 1874万美元,同行业可比公司EV/EBITDA 介于8.6至10.2之间,对应标的股权价值约1.9-2.2亿美元;经我们计算,以2017年收入和净资产为基准,PS 为0.46X、PB 为0.49X。

    二片罐行业从供需失衡到盈利空间大幅缩水、小产能退出、龙头并购整合后,行业秩序逐渐恢复。自2010-2012年以来各方企业非理性投放两片罐产能,导致行业供需结构严重失衡,2014年产能约为需求的两倍。产能过剩导致行业恶意竞争频发、定价机制混乱,使两片罐价格从0.6-0.7元/罐腰斩至约0.35元/罐。

    行业盈利能力已经筑底:从相关上市公司业绩中也可以看出,奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份和中粮包装都出现不同程度的利润缩水甚至亏损,而此次收购的波尔亚太四个工厂2017年共净亏损9446.94万元,行业内其他小厂也不断关停卖厂,促进过剩产能淘汰。

    两片罐龙头阵营形成,集中度提升、行业格局持续改善,龙头议价边际改善,盈利能力开始回升。自2015年底起两片罐龙头兼并收购其他产能明显增多:奥瑞金入股中粮包装并达成战略合作;昇兴股份通过产业并购基金收购太平洋制罐的6大工厂(产能超过65亿罐)并收购博德科技扩充铝瓶产能;中粮包装先后收购纪鸿包装和成都高森包装,提升两片罐产能并扩充纤体罐产品线,并于昨日公告与嘉兴豪能成立合资公司,进一步提升行业集中度;再加上本次奥瑞金收购波尔4大工厂,两片罐行业已经形成由奥瑞金+中粮+波尔、昇兴+太平洋、宝钢包装这三大龙头集团三足鼎立的局面。2018年也开始观察到随着龙头议价能力提升,行业盈利水平触底反弹。2018年两片罐价格约上涨3-5%,宝钢包装18Q1-3剔除投资收益后实现盈利2866万元(VS2017年亏损284万元);波尔亚太四大工厂也减亏7898万元。我们预期未来随着龙头持续集中整合、降低两片罐产能利用率,进一步促进行业供需平衡,两片罐价格将逐渐回到正常水平,龙头此前盈利筑底,后期议价能力提升或原材料价格降低都有望带来大幅度的盈利弹性释放!此外,奥瑞金与波尔合并后将在多方面产生协同效应。1)客户协同:波尔湖北、波尔北京将补充公司在华中、华北地区标准两片罐产品的空白,波尔青岛将使公司加深与啤酒客户的合作,合并后公司将成为百威、青岛和燕京啤酒最大的两篇罐供应商;2)生产效率提升:各区域工厂整合融合后,各产线可专注生产单款产品,减少因换线所带来的效率损失;3)采购规模提升:公司对铝材的年采购量将达到20万吨,提升对上游供应商的议价能力。

    大客户生产销售情况稳定,奥瑞金不断培育并与新客户深度合作,未来大客户风险有望降低,新客户贡献增量。大客户在17Q1经历短期事件性冲击后,18前三季度销量明显恢复正常,未来仍需持续关注事件后续进展。新客户:

    湖北咸宁2.5亿罐铝瓶罐与纤体罐工厂的建成投产,公司新增多个两片罐客户贡献业绩增量(包括安利、脉动、爱洛等)。客群结构持续丰富,公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展,增强合作黏性为未来放量做准备。

    收购波尔亚太进一步促进两片罐行业整合,龙头议价能力提升有望带来显著利润弹性!公司2018年业绩重回正轨,同时积极开拓新客户,降低单一客户风险,新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重,奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值,打造综合包装解决方案提供商!随着未来金属包装对PET 包装逐渐取代、罐化率提升,行业整合恢复秩序,两片罐提价策略开始落实,行业盈利有望筑底反转。我们假设本次收购在2019年中左右完成且暂不考虑行业进一步整合所带来的盈利弹性,维持公司2018年EPS 为0.34元,上调2019-2020年EPS 至0.40元和0.49元(原为0.39元和0.45元),目前股价(5.09元/股)对应2018-2020年PE 为15倍、13倍和10倍,维持增持。