康美药业:三季度业绩强劲,战略宏图日益清晰

3Q18扣非净利润同比增长23%

    10月28日公司公告三季报,实现收入、归母净利、扣非净利254.3、38.5、38.1亿元,同比增长30.3%、22.1%、21.1%,业绩增长符合预期。分季度看,3Q18收入同比增速35.5%、净利润同比增速24.3%、扣非净利润同比增速22.8%。我们预计公司2018-20年归母净利49.7/59.8/69.5亿元,EPS1.00/1.20/1.40元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司估值(19年PE均值19x)并给予业绩高增长溢价,给予2019年PE估值18-20倍,目标价21.6-24.0元(前值24-28元),维持“增持”评级。

    饮片受益于行业整合与智慧药房,药材贸易反弹

    1)我们预计中药饮片收入1-3Q18同比增长超40%:公司运作三年后计划投资77亿元全速推进“智慧药房”,已在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳的落地实施,同时积极启动厦门、梅河口等地的搭建,年内有望覆盖15地以上,推动饮片业务提速(全年收入增速有望冲刺50%);2)我们预计中药材贸易收入1-3Q18同比增长超20%,是经历14-16年连续三年下滑、17年企稳后的首次反弹,考虑到下游需求与自用需求,我们维持对全年收入平稳增长的预测。

    药品代理平稳,器械流通拓展代理管线

    1)我们预计药品贸易1-3Q18收入同比增长10%:药品代理原为公司广东省内强项,近年来通过医院收购、经销商收购、药房托管等方式实现省外输出,我们认为依靠省内托管落地、省外政府合作,药品贸易全年收入增速有望上行;2)我们预计器械流通1-3Q18收入同比增长超50%:公司的器械流通重点布局骨科、外科、五官科、诊断等高值耗材与中小型设备,目前已覆盖全国约90%的区域,代理产品涉及捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等品牌,公司计划向非骨科品牌、国产品牌拓展,丰富代理管线。

    经营指标平稳

    1)销售费用1-3Q18同比增长超60%,我们预计两票制后会计处理调整(表观收入与销售推广服务费同时增加),对净利润率影响不大。2)现金流表现良好,1-3Q18收现比约100%,现金流净额低于净利润,主因存货与经营性应收增长,我们认为与流通的商业模式有关。3)应收账款自4Q17维持快速增长,我们预计与扩大器械流通规模导致账期延长相关。

    战略宏图逐渐清晰

    由于业务异于大部分中药上市公司(中成药工业),公司自行探索出适合中药材企业的商业生态,即以饮片为中心,向下游深耕的智慧药房、向上游探索的中药材产业、由饮片渠道拓展的医院供应链延伸、由中药材延展的政府医疗项目,并为此战略储备充沛资金(截至3Q18,货币资金达377亿元)。我们观察到公司未来三年有较为清晰的投资规划,而这些项目大都通过试点实践才开始审慎开展。我们认为公司可能站在一个新的战略起点上,机遇与压力共存。

    风险提示:智慧药房推进不达预期,医院托管不达预期