石油化工行业:成长龙头在下行周期酝酿,现金牛仍具防御价值

2019年原油展望:大概率不会二次探底、波动趋于下降、WTI 中枢55美金。1)我们预计,2019年可能不会重演2015年第二阶段暴跌的格局,最大的差异体现在OPEC 剩余产能及其对减产的态度上。2)原油市场波动有望收敛。原油市场的恐慌指数已经接近历史高位,进入2019年,诸多不确定因素将逐渐给出答案。3)“两个硬核+一个稳定器”,中枢价格或出现在55美金/桶附近。OPEC 和非OPEC 共同达成的减产协议,如果执行良好会给原油市场提供稳定器。

    炼油+聚酯:供给压力逐渐显现,关注结构性机会。2019-2020年炼油产能扩张提速,民营企业成为大型炼化一体化项目建设的主力,预计未来国内成品油市场将面临过剩。IMO 低硫船燃政策对柴油盈利或有支撑。聚酯产业链,2019年涤纶长丝景气度需重点关注供需变化是否相匹配;PTA 恰逢产能投放真空期;PX 短期价格畸高,待19年民营炼化PX 项目投产,产业链利润有望重新分配。

    烯烃:2019年供需将趋于宽松,追求轻质化红利。2018年1-9月表观需求1561万吨,同比+2.9%,而产能增长预估7%,供需略趋宽松。2019年,预计乙烯、丙烯国内产能增速将分别接近20%、15%,供给压力较大。原料轻质化趋势将带来挑战和机遇,成本优势显著,压缩传统路线利润空间。国内企业拥抱轻质原料趋势,PDH 丙烯2019年迎来第二次扩能潮,乙烷裂解项目也在国内陆续开花,先投产的项目有望优先享受轻质化红利。

    天然气:发展更加理性,看好长期成长性。18/19年冬季气荒概率下降,主要原因是国家重视保供导致LNG 主动增加进口、煤改气放缓、互联互通增强、以及暖冬的可能性。2019~2020年,预测国内天然气需求CAGR8%左右,仍保持较快增长。供给能力方面,国产气在非常规拉动下增速小幅提升,进口俄罗斯气以及LNG 接收站的陆续投产将提升进口供给能力。

    油运:运距拉长+供给收缩,利好VLCC。美国新建VLCC 终端将极大刺激VLCC 需求。当前美国只有LOOP 一个终端可以装载VLCC。在规划的有5个VLCC 终端,最快有望在2020年投入使用。美国通过VLCC 出口的原油量增加,将拉长平均运距,拉动VLCC 吨海里需求。供给端,已进入运力低增速时期,关注2019年老船淘汰进度,以及IMO 加装脱硫塔对运力的影响。

    投资观点及重点公司。2016年以来,石化行业进入3年的景气上行周期,2019年不排除景气下行风险。当前石化行业整体PB 估值水平1.2倍,接近历史最低。考虑到油价基本筑底,判断2019年PB 水平继续向下空间很小,在配置上仍有防御价值。下调行业评级至“中性”。投资主线:1)布局低估值、高分红的现金奶牛;2)炼化存结构性机会,长期看好产业链合理扩张龙头公司;3)天然气上游公司短期仍具量价弹性,长期关注城市燃气。

    风险提示:油价二次探底的风险;地缘政治走向变化导致油价超预期暴涨的风险;炼化行业景气下行幅度较大的风险;成品油定价体系调整的风险;天然气需求低于预期的风险;烯烃原料轻质化冲击大于预期的风险等。