星源材质:三季度业绩低于预期,静待常州工厂投产

单季度营收、毛利率下滑,隔膜价格战再起烽烟:公司三季度实现营业收入1.06亿元,环比18Q2下降27.5%,同比17Q3下降24.5%。公司三季度综合毛利率39.90%,环比18Q2下降14.19pct,同比17Q3下降6.31pct,为近六年最低水平。考虑到公司华南工厂第三代干法隔膜产能全部投放,且一季度已贡献增量收入,因此公司收入下滑主要原因为现有主力产品平均售价下调,预计价格调整幅度超过20%。

    合肥工厂持续亏损,影响公司盈利能力:公司三季度少数股东损益为亏损356.20万元,环比18Q2亏损增加28.4%,合肥工厂持续亏损。公司合肥湿法隔膜产线全面投产,产能利用率不足导致单位制造成本过高,是导致公司毛利率显著下降的重要因素。同时公司产能持续扩张期间人工费用显著增加,影响公司费用率水平;公司三季度综合费用率39.78%,环比18Q2增长19.6pct,主要原因为公司管理费用的快速增长。

    常州工厂投产在即,设备调试及订单确定性更高:截至18年年中公司常州3.6亿平湿法隔膜产能投资进度达到37.22%,预计18年内首期1.8亿平投产贡献增量。常州工厂设备采购自德国布鲁克纳,为公司传统设备供应商,预计设备调试周期将显著好于合肥工厂。公司在获得村田制作所认证通过后追加工厂投资改进生产环境,预期订单确定性好于合肥工厂。因此随着常州工厂逐步投产,公司将在19年上半年迎来业绩改善。

    投资要点:国内隔膜产能集中投放带动产品售价下滑,拖累公司收入规模增速及综合毛利率;合肥工厂持续亏损,全面投产后随着产能利用率提升亏损额有望缩窄;常州工厂投产在即,设备调试周期及订单确定性显著好于合肥工厂,预计19年上半年可以贡献增量业绩。考虑到公司产品售价调整幅度超出预期,且合肥工厂订单仍然存在较大不确定性,我们下调公司18/19/20年盈利预测EPS分别为1.03/0.79/1.46元(前值1.27/1.65/2.53元),对应10月24日收盘价PE分别为21.8/28.6/15.4倍,下调公司评级至“推荐”。

    风险提示:1)费用率及成本控制不及预期,公司未来三年持续有新产线转固投产,若产线调试进度不及预期,将显著影响公司开工率;公司员工薪酬增长显著提升公司公司费用率;2)产品售价下降幅度超出预期,国内多家企业扩建湿法隔膜产能,若产品价格战强度超出预期,影响公司国内业务收入增速及利润率水平;3)产品结构调整不及预期,海外客户处于干湿法隔膜并存采购期,若客户技术路线变更或采购基膜比例提升,影响公司出货量及单位价值量。