贵州茅台:中周期增速放缓,长周期成长不变

事项:

    公司公布2018年三季报,1-3Q18营收550亿,同增23.6%;归母净利247亿,同增23.8%,每股收益19.69元;3Q18营收197亿,同增3.8%,归母净利89.7亿,同增2.7%,每股收益7.14元。

    平安观点:

    3Q18营收、净利增速略低于我们预期的10%、12%,或因预收款回升略有所保留。

    估算3Q18报表确认53度茅台酒出货降约13%,按预收款估实际出货降个位数。3Q18直营销量同比降约28%,海外同比增约22%,估算来自经销商销量同比降约13.5%。剔涨价因素,报表确认经销商渠道茅台酒出货同比降约13.5%至约7390吨。3Q18酒厂预收款环比2Q18增约12亿元,约折合600吨茅台酒,这或许表明酒厂报表确认有所保留。但考虑走进非洲、走进澳州亦是9月打款,再结合对经销商进货的持续草根调研,我们判断,酒厂经销商渠道实际出货降幅应在个位数。考虑3Q17基数异常高,3Q18酒厂出货同降应算正常。

    3Q18预收款回升,余额仍足,或表明酒厂调整预收款释放策略。3Q18末预收款余额约112亿元,同比降约63亿元,但环比回升约12亿元。因6月底和9月底酒厂预收款政策、口径大体稳定,这至少能说明酒厂放缓了预收款释放节奏,甚至可能在再次积累预收款。茅台严格按月度计划打款,10月计划量大部分9月已发货,且11月计划基本上是10月后才接受打款,故112亿预收款仍明显偏高。结合持续草根调研,我们估计,除去部分是开发订制酒和年份酒,部分应是未开票预收款,估计有40-60亿元。

    系列酒、利息增速略缓,消费税比率稍高。3Q18茅台系列酒、利息收入同增约32%、19%至19.4、8.73亿元,较上半年有所放缓。3Q18营业税金及附加占酒类收入比例17.06%,同比略升,应是报表确认低于实际生产,销售、管理费用率3.3%、6.2%,同比略升但应算正常。增速中周期放缓,长周期仍是优质成长股,下调评级至“推荐”。因实际发货和预收款确认低于预期,下调18-19年EPS 预测约11%、8%至26.2、30.13元(原值为29.45、32.61元),同比+21.5%、15%,动态PE 为23、20倍。因经济、囤货、报表周期性,茅台19、20年增速大概率继续放缓。但其一批价较出厂价、主竞品一批价高70%+、100%+,长周期看,渠道利差、消费升级抢量足以支撑价、量翻倍。考虑增速中周期大概率放缓,将评级由“强烈推荐”下调至“推荐”。

    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。